1、公司首次公開(kāi)發(fā)行問(wèn)題(Initial Public Offering)，近幾十年來(lái)一直備受國(guó)內(nèi)、外金融研究者們的關(guān)注，尤其是“IPO抑價(jià)”之謎更受眾多學(xué)者深入研究。IPO短期表現(xiàn)普遍呈現(xiàn)出發(fā)行價(jià)低于上市首日收盤價(jià)的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象被稱為IPO抑價(jià)(Underpricing)。三十多年以來(lái)，國(guó)外學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了大量研究，并提出了多種理論和假說(shuō)，然而迄今為止尚沒(méi)有一種理論能夠得到一致認(rèn)同。中國(guó)證券市場(chǎng)雖然經(jīng)過(guò)了二十余年的發(fā)展，但新股發(fā)行市

2、場(chǎng)上依然存在高抑價(jià)現(xiàn)象，且與成熟資本市場(chǎng)相比，IPO抑價(jià)很高且長(zhǎng)期居高不下。我國(guó)IPO抑價(jià)的異?，F(xiàn)象吸引了諸多學(xué)者的關(guān)注，他們結(jié)合中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景提出了多種理論描述和猜測(cè)，然而已有的實(shí)證研究文獻(xiàn)通常只能得出影響IPO抑價(jià)的相關(guān)因素，卻不能從理論上解釋我國(guó)IPO高抑價(jià)存在的根本原因。
　　 自2005年我國(guó)新股發(fā)行開(kāi)始全面采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制以來(lái)，新股發(fā)行首日平均抑價(jià)仍舊在120％以上，詢價(jià)發(fā)行的市場(chǎng)化改革并未從根本上消

3、除IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。我國(guó)新股發(fā)行高抑價(jià)根本原因何在?為何市場(chǎng)化的定價(jià)方式在我國(guó)并不能消除IPO高抑價(jià)現(xiàn)象?鑒于這些問(wèn)題回答，從理論上指出我國(guó)IPO高抑價(jià)的根本原因，這對(duì)于提高一級(jí)市場(chǎng)資源配置效率提供借鑒意義。
　　 針對(duì)我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際情況，本文將從新股參與主體對(duì)新股價(jià)值評(píng)估異質(zhì)的角度出發(fā)，對(duì)我國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行比較系統(tǒng)的研究，并試圖從理論、實(shí)證和數(shù)值分析上進(jìn)行解釋和論證。本文將從四個(gè)方面解釋我國(guó)IPO高抑價(jià)存在的原因。<

4、br>　　 在對(duì)我國(guó)不同的發(fā)行方式下異質(zhì)預(yù)期對(duì)IPO抑價(jià)的影響的研究中，本文提出了投資者存在異質(zhì)預(yù)期假說(shuō)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估中必然存在分歧。根據(jù)這一假設(shè)，建立了固定價(jià)格發(fā)行和詢價(jià)發(fā)行下IPO定、抑價(jià)模型，并進(jìn)行了比較研究。研究表明，在兩種發(fā)行方式下，發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者都有有意抑價(jià)的激勵(lì)，因此，不論哪種發(fā)行方式都不可能消除IPO抑價(jià)；同時(shí)指出投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估分歧越大，IPO無(wú)意抑價(jià)越高，其首日抑價(jià)也越高。數(shù)

5、值分析為本部分的結(jié)論提供了支撐，同時(shí)，本部分從實(shí)證上證實(shí)了投資者異質(zhì)預(yù)期代理指標(biāo)與IPO抑價(jià)之間存在顯著正正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明我國(guó)IPO高抑價(jià)可能大部分來(lái)源于投資者異質(zhì)預(yù)期而導(dǎo)致的無(wú)意抑價(jià)。
　　 對(duì)詢價(jià)下異質(zhì)預(yù)期對(duì)IPO抑價(jià)影響中，運(yùn)用行為金融理論，在CARA效用函數(shù)的基礎(chǔ)上，以發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者期望效用最大化為目標(biāo)，建立IPO定、抑價(jià)模型，并根據(jù)發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)和潛在投資者、機(jī)構(gòu)投資者之間對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估是否存在分歧進(jìn)

6、行抑價(jià)比較研究。研究表明，不論哪種異質(zhì)預(yù)期，新股定價(jià)參與主體都有有意抑價(jià)的激勵(lì)，因此詢價(jià)下不可能消除IPO抑價(jià)；在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股價(jià)值評(píng)估不存在分歧時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)隱藏申購(gòu)需求追求更高的IPO有意抑價(jià)，發(fā)行人為規(guī)避機(jī)構(gòu)投資者有意抑價(jià)行為，降低IPO抑價(jià)，可以通過(guò)增加機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和改變新股配售規(guī)則來(lái)進(jìn)行抑制；證券市場(chǎng)參與主體之間對(duì)新股的價(jià)值評(píng)估分歧(異質(zhì)預(yù)期)越大，無(wú)意抑價(jià)也越高，IPO抑價(jià)也越高；同時(shí)，參與主體之間對(duì)新股的價(jià)值