1、股票估值理論、方法與哲學認識,黃燕銘 2007年4月,2,1.理論基礎,2.1 內含價值法,2.主要方法,2.1 資產價值法,2.2 相對價值法,3.哲學認識,4.案例、討論與總結,3,1.1 學科地位,財務管理作為一門邊緣學科，研究的核心問題是資產定價與資源配置效率(《會計研究》,2005年第12期,P38,劉淑蓮),4,1.2 價格與價值,價格的曲線是我們能夠看到的;但是價值的曲線是我們看不到;價值曲線是否一定存在?,買入？,

2、賣出？,德國投資大師Andre Kostolany:股市與經濟的關系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會離主人太遠，但方向未必一致。,5,1.3 所有估值方法的基礎,在投資決策中（比如確定哪些資產其價值被低估了，哪些被高估了）運用估值模型基于：—覺察到市場是無效的，并且在評價價值時出錯在一個有效市場中，市場價格是價值的最好估計。于是任何估值模型的目的都是證明該價值的合理性?，F(xiàn)實世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投

3、資機會。我們相信：依據(jù)盡可能多的信息以及盡可能嚴謹?shù)姆治龅贸龅墓乐涤袆e于市場價格時，投資機會就產生了。這種方法的缺點是缺少對操作時點的把握,有時仍然要依靠經驗,在信用交易和金融衍生產品的操作中更加注意這個因素。,6,1.4 各種價值的概念,企業(yè)的資產負債表,問題:少數(shù)股東權益---是負債還是權益?,現(xiàn)金,非現(xiàn)金流動資產,股東權益,負息負債,非負息負債,長期資產,營運資本,股東權益,凈負債,長期資產,凈負債=負息負債-現(xiàn)金

4、營運資本=流動資產-現(xiàn)金-非負息負債,注:現(xiàn)金有時僅指非必要現(xiàn)金資產,現(xiàn)金資產包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物,,調整,7,1.4 各種價值的概念,調整后的資產負債表,兩種方法:直接對股東權益進行估價，得到權益價值計算企業(yè)價值,減去債務價值,得到權益價值,,,權益價值,債務價值,營運資本,股東權益,凈負債,長期資產,,企業(yè)價值,投入資本,價值來源,,說明價值是指市場價值，不是指賬面價值債務的賬面價值往往接近于賬面價值,8,1.5 估值

5、在上市公司研究中的地位,是證券研究當中的關鍵步驟從公司研究轉向股票研究的橋梁,資料來源:申銀萬國證券研究所培訓教材,圖:上市公司研究基本流程,9,1.6 估值的應用領域,股票發(fā)行中的定價股票的二級市場投資收購兼并企業(yè)管理(比如戰(zhàn)略管理）其它,10,1.理論基礎,2.1 內含價值法,2.主要方法,2.3 資產價值法,2.2 相對價值法,3.哲學認識,4.案例、討論與總結,11,估值方法的簡單歸類,內含價值法 D

6、DM FCFE FCFF EVA Ohlson …相對價值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA…資產價值法　　 重置成本法 清算價值法 RNAV …其它 布萊克—舒爾斯模型(B-S) 二叉樹模型 主要用于權證、可轉換債券等衍生品實際工作中，要用多種方法，以便相互驗證與取舍,12,1.理論基礎,2.1 內含價值法,2.主要方法,2.3 資產價值法,

7、2.2 相對價值法,3.哲學認識,4.案例、討論與總結,,2.1.1 DCF—理論基礎,2.1.2 DCF—現(xiàn)金流界定,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流增長模式與原因,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,2.1.5 DCF-優(yōu)點與缺點,2.1.6 其它的內在價值法,13,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎,價值是（資產）未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和,現(xiàn)金流折現(xiàn)曲線,現(xiàn)金流曲線,價值,14,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎,

8、其中：n = 某項資產的壽命CFt = 某項資產帶來的第t期現(xiàn)金流 r = 反映該估算現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率（資本成本） g = CF的穩(wěn)定增長率,t?∞,零增長狀態(tài)下: V=CF/rt?∞,穩(wěn)定增長狀態(tài): V=CF1 /(r-g),基礎公式,15,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎,現(xiàn)金流量的三種增長模型（基于持續(xù)經營假設的現(xiàn)金流預測，必須分階段）,顯性期,半顯性期,延續(xù)期,16,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(D

9、CF)—理論基礎,終值的處理方法,穩(wěn)定增長的延續(xù)價值,未期出售的變現(xiàn)價值,PK表示K期末的預測股票市價,終值問題是DCF估值的一個大問題――終值的現(xiàn)值往往會占預期股票價值的一半以上,而終值估計的準確性往往是很低的,（二階段模型：顯性預測+穩(wěn)定增長預測）,（二階段模型：顯性預測+終值預測）,17,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎,,三個關鍵的環(huán)節(jié),18,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,,,權益,自由,現(xiàn)金流,,

10、,,,,營業(yè)現(xiàn)金流,,,營運資本投資、,CAPEX,,,企業(yè)自由,現(xiàn)金流,,,紅,利,,,償還債務,支付利息,,,再投資,,留存收益,,不同資本提供者（債權人、股東）對現(xiàn)金流索取權的次序不同,所有資本提供者,股東,股東,投資需要,債權人,,,,,,,再投資需要,,,,FCFF,FCFE,DIV,19,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法則,現(xiàn)金流類型,,DCF模型,,,

11、貼現(xiàn)率,基礎模型,常用模型,rs = 權益資本成本率WACC = 加權平均資本成本率,20,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流-貼現(xiàn)率-價值匹配法則,21,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)2) FCFE = FC

12、FF + Net borrowing – I*（1 - t） 3）息前稅后利潤(在假設企業(yè)無財務杠桿情況下的凈利潤)4）NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue – COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX,各種現(xiàn)金流的計算公式,22,一般采用間接法計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金

13、流界定,如何從三大報表計算現(xiàn)金流？,23,核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對利潤貢獻重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計算出EBIT后，可進一步計算凈營業(yè)利潤=EBIT(1-t),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流計算--EBIT的兩種計算方法,24,折舊攤銷：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開支=本期末固定&無形資產-上期末固定&無

14、形資 產+折舊攤銷營運資本投資=本期末營運資本-上期末營運資本 營運資本=經營性流動資產-無息流動負債 =（流動資產-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動負債-短期借款）凈新增債務=本期新借債務-本期償還債務,,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流計算--投資與融資現(xiàn)金流,25,存在問題在理論上雖完美，但難應用。1,公司不分股利；2,股利政策不穩(wěn)定；其它因素終值依然占較大的比例注意事項分紅率是影響

15、成長性的重要因素 g=ROE*(1-d) 分紅比率上升，來年的增長率下降 （注：此處的g稱為可持續(xù)增長率，是指假設企業(yè)沒有外部權益融資也不提高財務杠桿的情況下，僅利用內部積累，在理論上可以達到的最高增長率）,DIV-股利，NI-凈利潤，d-分紅比率DIV= NI*d,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM,26,用股權成本率折現(xiàn),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流

16、界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM,27,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE,存在問題需要更多的假設。FCFE的計算依賴于企業(yè)負債比率的假設終值依然占較大的比例注意事項：FCFE需要用權益成本來貼現(xiàn)適合情形：用于銀行業(yè)比較多（債務比例非常大，利用負債創(chuàng)造價值）,FCFE模型的基本思路 ： — 計算權益自由現(xiàn)金流 — 計算股權總價值 — 股權總價值 – 少數(shù)股東權益 = 股權價值,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF

17、)—現(xiàn)金流界定,28,結合目標資本結構確定,用股權成本折現(xiàn),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE,29,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFF,FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)優(yōu)點對企業(yè)整體層面的價值和現(xiàn)金流較為清晰不受未來幾年預測的債務影響多于大多數(shù)行業(yè)和公司都

18、適用注意事項終值依然占較大的比例,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,30,,,,,,,,,,顯性價值,持續(xù)價值,核心價值,非核心價值,,企業(yè)總價值,,債務價值,少數(shù)股東權益,股權價值,FCFF—模型思路,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,31,,非核心資產價值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長期投資,債務價值=短期借款+長期借款,少數(shù)股東權益：直接采用賬面價值,FCFF—非核心價值和債務價值,2.1.2

19、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,32,顯性價值 = 明確預測期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和,,明確預測期,穩(wěn)定增長期,,FCFF—營業(yè)價值計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,33,明確預測期確定在10~15年。增長率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時間才能達到相對成熟的階段明確預測期分為兩個階段：顯性期與半顯性期 3~5年的顯性期預測：要制定完整的資產負債表和損益表，并要盡量使之與實變量(如

20、價格、產量、成本結構)等相關 半顯性期預測：這個階段應把重點放在幾個重要變量上，如收入增長率、利潤率、資本周轉率,FCFF—顯性價值計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,34,任何企業(yè)都不可能永遠獲得超額收益率，在內外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會平均利潤率回歸。此時，企業(yè)經營的各項指標，包括利潤率、再投資率、資本周轉率、資本結構、增長率等進入穩(wěn)態(tài)。而對于進入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價值可以采用持續(xù)價值評估方法,FCFF—終值

21、計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,35,FCFF—具體模型運用,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,36,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,DCF的關鍵是預測現(xiàn)金流(DDM,FCFE,FCFF),三階段模型,,,時間,CF,,,,,,顯性期,半顯性期,延續(xù)期,預測現(xiàn)金流,37,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,周期性行業(yè)永遠無法達到“穩(wěn)定狀態(tài)”顯性期與半顯性期的時間足夠長，能夠反映

22、完整的周期能夠把延續(xù)期的周期性現(xiàn)金流假設成 “穩(wěn)定狀態(tài)”,應當預測現(xiàn)金流的時間長度（顯性期+半顯性期+延續(xù)期）,非周期性行業(yè)顯性期與半顯性期的時間足夠長，以使延續(xù)期的現(xiàn)金流達到“穩(wěn)定狀態(tài)” 在延續(xù)期，投資達到“穩(wěn)定狀態(tài)”延續(xù)期一般沒有超額利潤（ROIC=WACC）,穩(wěn)定狀態(tài)：是指上升或者下降的速度保持 不變（常數(shù)）或者為零,38,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,主要考慮以下四個因素市場的空

23、間 公司的規(guī)模 目前的增長率 競爭優(yōu)勢與超額回報,預測現(xiàn)金流的增長速度與可持續(xù)時間,39,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,應當找到預測現(xiàn)金流增長的驅動要素,40,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,1．增長收斂法則 從長期看，現(xiàn)金流的增長率會趨于行業(yè)的增長率，行業(yè)的增長率會趨于GDP的名義增長率。否則最終會出現(xiàn)“富可敵國” 。啟示是：永續(xù)期的增長率不能定得太高。2．投資回報率回歸法則 從長期看，公

24、司的投資回報率（ROIC）會趨于行業(yè)平均的投資回報率，行業(yè)的投資回報率會趨于反映了行業(yè)風險水平的資本成本（WACC）。除非行業(yè)有較高壁壘，或者公司具有持久的競爭優(yōu)勢，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報會被競爭的力量所逐漸侵蝕。啟示是：除少數(shù)公司外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長階段的投資回報率不能明顯偏離其資本成本。,現(xiàn)金流預測的基本法則,41,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,,,,,,,特許權價值——競爭優(yōu)勢類似特許權，超額收益的

25、源泉,增長的價值——僅當存在超額收益，增長才創(chuàng)造價值,資產的價值——賬面價值——重置成本,V = VB + VF + VG,“價值投資”者的理念,價值的三個源泉,42,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,,貼現(xiàn)率：WACC， rs,43,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,權益資本價值：S 債務資本價值：B 企業(yè)資本價值：B+S債務資本：包括所有付息債務，包括短期和長期，不包括非負息債務權益資本價值：

26、是否有循環(huán)論證的傾向？是否可接受？是S/(B+S)僅有參考意義，建議采用長期目標資本結構稅率T：邊際稅率？有效稅率？母公司？合并報表？,,加權平均資本成本率WACC的計算,剩余問題： rS 、 rB,44,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,債務成本率主要取決于三個因素當前利率水平公司的違約風險所得稅率企業(yè)實際承擔的債務成本率：數(shù)據(jù)來源：公司年報及附注，或者銀行公司報表,,債務成本率rB的計算,45,2.1.4 D

27、CF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,CAPM模型：,,權益資本成本率rs的計算,出現(xiàn)問題： βs 、 ERP,46,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,含義：反映投資人承擔的系統(tǒng)性風險的程度影響因素：收入波動性。周期性公司,競爭性公司,規(guī)模小的公司β比較高 經營杠桿。固定成本越高的公司，經營杠桿越高， β高 財務杠桿。財務杠桿高的公司，利息費用高， β高 不適用：計算出來的β系數(shù)異常，有較長時間的停牌，公司發(fā)生重組---解

28、決辦法：視作新股,,,β的含義與計算,47,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,,資料來源：申銀萬國證券研究所α、β計算系統(tǒng),申銀萬國證券研究所計算股票α、β系數(shù)的基本方法,β的含義與計算,48,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,特殊情況：新股。沒有歷史的交易數(shù)據(jù)，無法用二元回歸方法計算出β值計算出來的β值異常的公司， 該β值不可用解決方案選擇可比較公司的β值推算選擇可比較公司的要求：具有相似的現(xiàn)金流特征（

29、收益風險）,β的含義與計算,49,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,β的含義與計算,推算的步驟提取一組可比公司的β系數(shù)（即有杠桿的權益βs ）將有杠桿的權益貝塔轉化為無杠桿的資產βu計算這一組可比公司βu的均值，作為目標公司的βu均值的βu和目標公司的資本結構（B/S），得到目標公司的有杠桿的權益βs比較目標公司和可比公司近年的平均經營杠桿系數(shù)DOL后，適當調高或調低βs系數(shù)，得到目標公司的有杠桿的權益βs系數(shù),假設

30、條件：負債的β為0,50,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,影響ERP變動的三個基本因素所在經濟體的經濟波動 所在經濟體的政治風險 股票市場的結構（比如上市公司規(guī)模大，行業(yè)多）,估計ERP的方法歷史估計法：計算某段區(qū)間股票收益率-無風險收益率 隱含溢價法：計算當前股指倒推出來的期望收益率和風險溢價 問卷調查法：調查投資銀行、研究機構、基金經理等,ERP的含義與計算,51,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率,

31、基準指數(shù)：滬深300成份股指數(shù) =滬深300成份股歷史股息率 =滬深300成份股預期總股本變化率g =滬深300成份股預測盈利增長率（含通貨膨脹因素） =滬深300成份股預測市盈率變化率 =10年期國債收益率,申銀萬國證券研究所ERP計算：軟件系統(tǒng)+問卷調查,ERP的含義與計算,資料來源：申銀萬國證券研究所ERP計算系統(tǒng),52,2.1.5 DCF-優(yōu)點與缺點,優(yōu)點：以資產的基本面為基礎,基本不受會計

32、政策的影響，較少受到市場情緒和感覺的干撓，且容易看到導致股票價值變動的驅動因素缺點：需要對長期進行預測,而且終值占全部價值的比例大,需要比其它估價方法更多的輸入值和信息，這些輸入值和信息不僅有噪音，并且難以估計，特別是能夠被人為操縱以提供他們所需要的結論：通過高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個高的估價風險投資家可以通過低估現(xiàn)金流以較低的價格購買企業(yè)的權益貼現(xiàn)率、增長率等指標對估值結果的影響很大,53,2.1.5 DCF-

33、優(yōu)點與缺點,陷入財務困境狀態(tài)的公司 現(xiàn)金流為負，破產的可能性很大周期性公司 現(xiàn)金流隨周期變化，要對預期現(xiàn)金流作平滑處理擁有閑置資產的公司 閑置資產不產生現(xiàn)金流，但未必沒有價值涉及并購的公司 購并是否有協(xié)同效應？管理層變動對現(xiàn)金流及風險的影響兩地上市的公司 視作一地上市的公司進行估值,DCF須

34、注意的事項,54,2.1.6 其它的內含價值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),超常凈收益（經濟利潤）：,55,2.1.6 其它的內含價值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),超常凈收益（經濟利潤）：,模型含義：權益資本的價值是當期權益的賬面價值加上預期超額凈收益（經濟利潤）的時間序列的現(xiàn)值。,模型條件：所有者權益的變動(除資本交易外)都反映在損益表中（比如：沒有臟的盈余）,模型使用：主要在學術界使用，在估值的實務操作中很

35、少使用。但是模型對于人們理解價值的本質，很有幫助（PE、PB）。優(yōu)點是計算項目直接來自會計科目。問題：是否會受公司的會計選擇影響？,56,2.1.6 其它的內含價值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),,啟示：投資回報率高于資本成本率是企業(yè)創(chuàng)造價值的前提ROIC>WACC，增長率g上升，企業(yè)價值變大ROIC=WACC，增長率g上升，企業(yè)價值不變ROIC<WACC，增長率g上升，企業(yè)價值變小,57,1.理論基礎,2

36、.1 內含價值法,2.主要方法,2.3 資產價值法,2.2 相對價值法,3.哲學認識,4.案例、討論與總結,58,2.2.1 相對價值法--理論基礎,理論基礎: 資產的內在價值是不可能（或者幾乎不可能）被估計的。資產的價值是市場愿意付給它的任何價格（取決于它的特征）方法：尋找合適的比較對象，在假定比較對象定價合理的基礎上，計算目標的合理定價需要的信息:可比資產或者資產的集合 (收益與風險的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較）標準

37、化的價值衡量指標 (對股票來說, 這可以通過將價格除以一個共同的變量來獲得）選擇的可比資產的可比性不夠強，則還需要控制這種差異的變量P/E，P/B, P/S， EV/EBIT, EV/EBITDA,59,2.2.1 相對價值法--理論基礎,指標的匹配原則EBIT,EBITDA?EV（企業(yè)價值，EV=權益市值+債務市值）EPS,BVE?P（股票價格，權益價值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）（銷售收入S ?EV，P？）兩種計算方法1,

38、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2,根據(jù)預測數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當年的預測數(shù)據(jù)）,60,外部因素行業(yè)產品地域客戶群體季節(jié)其它,可比公司的選擇標準 核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征（收益、風險）,2.2.1 相對價值法--理論基礎,企業(yè)因素經營杠桿財務杠桿管理效率研發(fā)能力成長階段其它,61,2.2.2 相對價值法—常用方法,,通常的基本步驟,選擇可比

39、公司并考察可比性，若有異常值須修正（比如非經常性損益）計算同類公司的相對估值指標，若有異常值須考慮剔除計算同類公司相對估值指標的均值將均值乘以公司的某項指標，得到公司的估值（EV或P）,62,PB估值,2.2.2 相對價值法—常用方法,通過超常凈收益模型看PB的本質,在穩(wěn)定增長模式下（ROE不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）,63,PB估值,2.2.2 相對價值法—常用方法,影響PB的本質因素,盈利能力決定

40、市凈率變動的方向股利政策，影響變動幅度在競爭性市場結構中，長期看ROE將趨近于rs當ROE>rs,市凈率大于1，增長率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價值當ROE=rs,市凈率等于1，增長率上升，市凈率上升，價值不變當ROE<rs,市凈率小于1，增長率上升，市凈率下降，毀滅價值 只有在投資回報率大于資本成本率的情況下，高增長才會創(chuàng)造價值，否則將是毀滅價值,64,2.2.2 相對價值法—常用方法,在穩(wěn)定增長模式下（RO

41、E不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）,PE估值,通過超常凈收益模型看PE的本質,65,PE的決定要素,盈利能力： 1）ROE=rs ，穩(wěn)定增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等 2）ROE> rs ，穩(wěn)定增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率 3）ROE rs ，才有成長性溢價。風險：風險越高，要求回報率越高，市盈率越低。分紅率：并非越高越好。分紅率過

42、高將會損害成長性。,2.2.2 相對價值法—常用方法,PE估值,66,非經常性損益：必須剔除，計算可持續(xù)、經常性損益周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：若干年平均多業(yè)務公司：分部估值后加總，注意協(xié)同效應,PE估值的難點,2.2.2 相對價值法—常用方法,PE估值,67,2.2.2 相對價值法—常用方法,在評估成長性公司的價值時，有時也采用PEG方法。PEG是指每一單位（1%）的預期增長的PE值 PEG 與分紅率、風險以及成長率有

43、關 在實際運用時，該比率存在較多缺陷。它假設價值直接與增長有關，過于強調增長，忽略了增長的真正驅動要素是投資收益率，同時PEG也忽略了相對的風險,PEG估值,68,2.2.2 相對價值法—常用方法,EV = 權益價值 + 債務價值 （+少數(shù)股東權益價值）EBITDA = EBIT + D&A適合不同會計政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較EBITDA的計算方法如下：EBITDA=營業(yè)收入－營業(yè)成本－營業(yè)費用－管理費用+

44、折舊+攤銷,EV/EBITDA估值,EVi=EBITDAi×EV/EBITDA,69,2.2.2 相對價值法—常用方法,同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財務杠桿和會計政策等方面的不一致由于把折舊和攤銷計入公司經營收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價各地的股票市場在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作

45、性強得多,選用EV/EBITDA的理由,70,2.2.3 相對價值法--優(yōu)缺點,優(yōu)點：簡單，直觀，能夠反映市場感覺和情緒符合投資需要，證券投資本來就是在比較的基礎上進行缺點：如果市場整體上高估或低估，相對估值法將失靈雖然只需要較少信息，但這只是因為已經對其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長率）。如果這些假定不正確，用相對估值法就會得出錯誤結論容易受會計政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用：成熟型公司，常用PE

46、易調節(jié)收入與利潤的公司（比如銀行、房地產），常用PB高增長公司，資本開支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶價值)國際比較， 常用EV/EBITDA，基本消除各國會計、稅務上的差異,71,1.理論基礎,2.1 內含價值法,2.主要方法,2.3 資產價值法,2.2 相對價值法,3.哲學認識,4.案例、討論與總結,72,2.3.1 資產價值法--理論基礎,資產的價值是對企業(yè)價值最保守的估計在沒有特許權的情況，資產的價值

47、是企業(yè)價值的最好估計實踐表明，資產價值法相比其它估值方法，并不輕松計算資產的價值-負債的價值=權益的價值這里的價值均是指市場價值產生了如下的問題： 需要評估的資產和負債有哪些？ 以什么樣的經營假設為前提進行估價？（重置成本法，清算價值法等） 對各類資產和負債如何估價？,僅適用特定范圍的公司資產基礎公司（房地產，資源類公司等）特定目標用途,73,2.3.1 資產價值法--理論基礎,

48、表內的資產和負債 注意事項 被列為“資產”的項目，是否都是資產？（待攤項目等，購并中形成的商譽） 如何評估“無形資產”等軟資產的價值 在資產負債表上排在越下面的資產，評估價值的難度越大表外的資產和負債1，被費用化了的資產： 研究費用—知識資產，廣告費---品牌 營銷費用---營銷渠道，培訓費---人力資源 人力資源---是企業(yè)的，還是

49、員工個人的？2，其它資產 特許權，已經獲得的訂單或合同1，或有負債2，特別承諾3，其它負債,需要評估的資產和負債有哪些,仔細檢查和思考，有沒有遺漏？,74,2.3.1 資產價值法--理論基礎,新準則從信息觀轉向計量觀，不僅強調可靠性，更強調決策有用。信息觀:市場是有效率的,投資者能夠看穿報表,公司的任務是把可靠的歷史成本充份披露計量觀:市場的能力是有限的,公司會計應該幫助投資者做一些事情---用公允價值計量一部分資產,幫

50、助投資者更有效地決策交易目的:盡可能采用公允價值計量自用目的:采用歷史成本計量更加重視資產負債表的作用,新會計準則為資產價值法提供了一定的條件,75,2.3.2 資產價值法—常用方法,企業(yè)具有持續(xù)經營的能力---重置成本法，內含價值法等等。企業(yè)不具有持續(xù)經營的能力---清算價值法企業(yè)的重置價值一定高于清算價值嗎？是，企業(yè)應當經營下去否，企業(yè)應當清算或被購并,關于企業(yè)經營的假設,76,2.3.2 資產價值法—常用方法,假設

51、競爭對手在今天按照同樣的標準以及最有效的方式購置相同資產所需要的成本要點：對商譽的評估（購并中的溢價），需要足夠多的行業(yè)知識對費用化了的資產的價值評估對其它表外資產的評估,重置成本法,適用于在經濟上具有生存價值的行業(yè),77,2.3.2 資產價值法—常用方法,假設企業(yè)停止經營，對外出售資產所能獲得的價值要點無法轉讓的資產，將遭遇折扣甚至一文不值如果存貨具有特殊用途，那么定價就會低專業(yè)性很強的設備會被大打折扣許多的無形

52、資產將化為灰燼（商譽，品牌）適用一般適用于衰退期的行業(yè)經營失敗的企業(yè)即使企業(yè)的清算價值高于經營下的價值，清算（或者收購）是否一定會出現(xiàn)？,清算價值法,78,2.3.2 資產價值法—常用方法,重估凈資產價值法（RNAV）,起始點：獲得目標公司距離評估日最近的資產負債表調整項目：將每個資產、負債和權益項目從賬面價值調整為估計的市場價值調整資產負債表外項目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產和負債稅務影響：考慮資產負債表調

53、整對稅收的影響，以及資產負債表上是否要扣除遞延稅款結束點：在調整基礎上，準備一張資產負債表，反映所有項目的市場價值，然后確定投資資本或者權益的調整后價值存在問題：忽略了企業(yè)的組織成本應用：目前在房地產、零售、酒店類公司的估值中應用較多,79,2.3.1 資產價值法--理論基礎,案例：國內學者關于多元化公司的實證研究,資產的價值之和=企業(yè)的價值？如何考慮資產的協(xié)同效應？關鍵是人的因素。資產的協(xié)同效應一定為正嗎？ 1+1=？,80

54、,1.理論基礎,2.1 內含價值法,2.主要方法,2.3 資產價值法,2.2 相對價值法,3.哲學認識,4.案例、討論與總結,81,估值：科學還是藝術？,科學性：有良好的理論基礎 — 基于DCF的估值方法有系統(tǒng)的經濟學、管理學、會計學和財務管理學的基礎。 — 模型的建立遵循假設、演繹、歸納等嚴密邏輯步驟藝術性：存在大量的人為選擇— 所選指標可能只是公司運營、發(fā)展的一個縮影— 基于一定預測基礎上做出的假設是模型中藝術

55、性最強的部分可根據(jù)需要有意識地調節(jié)某些變量以達到要求— 反映風險水平的貼現(xiàn)率容易被調控— 增長率和增長階段的把握見仁見智— 可比公司的選取非常有藝術性,3. 估值的哲學認識,82,3. 估值的哲學認識,關于估值的錯誤觀念,83,,關于估值的錯誤觀念,3. 估值的哲學認識,84,1.理論基礎,2.1 內含價值法,2.主要方法,2.3 資產價值法,2.2 相對價值法,3.哲學認識,4.案例、討論與總結,85,4.案例、討論與總結,對

56、不同估值方法的評價,內含價值法是一種分析信息、從信息中預測收益、最終從預測得到估值的分析方法，比較符合估值的科學性要求相對價值法使用的信息非常少，這樣做雖然簡單，但是付出了忽略信息的代價資產價值法不是一種便宜的方法，事實上，它是一種非常困難的方法,86,4.案例、討論與總結,不同估值方法的應用,87,用FCFF方法計算出企業(yè)價值后，不妨計算出EV/EBITDA、EV/NOPAT等企業(yè)價值倍數(shù)用DDM、FCFE方法計算出股權價值后，

57、不妨計算出PE、PB、P/S等股權價值倍數(shù)估計合理PE、 EV/EBITDA等指標時盡量考慮公司獲利能力、成長性、風險等因素綜合運用多種方法，檢驗結果的可信度,4.案例、討論與總結,注意不同方法的相互印證,88,討論,是什么驅動了股票市場？是“盈利的增長率”變化,而非“盈利”。更進一步講,實際上是大眾對盈利增長率的變化趨勢預期在驅動股票市場分析師的任務:尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異，以及跟蹤大眾的預期曲線與實