1、眾所周知，金融市場(chǎng)是變幻莫測(cè)的。一直以來(lái)，股票價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)、價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的原因和內(nèi)在演化機(jī)制等科學(xué)問(wèn)題都是學(xué)者們廣泛關(guān)注的研究重點(diǎn)和難點(diǎn)。在過(guò)去的幾十年中，隨著科技進(jìn)步、貿(mào)易自由化、以及國(guó)際貿(mào)易合作的飛速增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人們?nèi)粘Ｉ畹挠绊懭找婕由?。一方面，市?chǎng)參與者的個(gè)人收益、投資人的市場(chǎng)表現(xiàn)與股票價(jià)格息息相關(guān)。另一方面，金融市場(chǎng)的穩(wěn)定也直接影響了一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在這種時(shí)代背景下，研究和剖析投資者的決策行為以及這些

2、行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響就顯得尤為重要。
　　本論文的研究?jī)?nèi)容圍繞投資者行為及其市場(chǎng)影響這一研究熱點(diǎn)，進(jìn)行了三項(xiàng)研究。論文的主要內(nèi)容及創(chuàng)新貢獻(xiàn)可以分為以下三部分：
　　第一部分，本文研究了金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的性別依賴(lài)性。借助行為金融理論和Agent-Based計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融研究方法，本文將行為實(shí)驗(yàn)和仿真模擬相結(jié)合提出了基于$-Game的金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析框架。
　　首先，我們?cè)诜▏?guó)UNIVERSITE PARIS1

3、PANTHEON–SORBONNE的Laboratory of Experimental Economics（行為金融實(shí)驗(yàn)室）進(jìn)行了10組行為金融實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)由至少學(xué)習(xí)過(guò)金融知識(shí)4年以上的學(xué)生參加，分為男性測(cè)試組和女性測(cè)試組。行為實(shí)驗(yàn)的過(guò)程分為兩步：
　　1.第一步，參與者進(jìn)入“彩票選擇”環(huán)節(jié)。在這一環(huán)節(jié)中，根據(jù)參與者的彩票選擇情況，我們可以得到男性測(cè)試組和女性測(cè)試組的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度（即風(fēng)險(xiǎn)喜好、風(fēng)險(xiǎn)中性或風(fēng)險(xiǎn)厭惡等）。
　　2

4、.第二步，參與者參與“模擬股票市場(chǎng)交易”環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)對(duì)真實(shí)的股票市場(chǎng)交易進(jìn)行模擬，與真實(shí)股票市場(chǎng)設(shè)計(jì)交易一致。參與者可以對(duì)股票進(jìn)行買(mǎi)入、賣(mài)出等操作，實(shí)驗(yàn)結(jié)束時(shí)根據(jù)參與者的虛擬財(cái)富進(jìn)行結(jié)算，并支付給參與者相應(yīng)的酬勞。
　　其次，我們進(jìn)行宏觀市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概率模擬?；谛袨閷?shí)驗(yàn)的結(jié)果，本文將男性、女性的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好作為Agent-Based模擬的參數(shù)加入基于$-Game的Agent-Based計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融仿真模型中，探測(cè)不同市場(chǎng)參數(shù)（例如

5、市場(chǎng)溫度、參與人數(shù)、投資者記憶長(zhǎng)度及投資者策略個(gè)數(shù)等）對(duì)宏觀市場(chǎng)狀態(tài)的影響。最后，在微觀層面，我們對(duì)特定的行為實(shí)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)于特定的行為實(shí)驗(yàn)，將其結(jié)果（市場(chǎng)價(jià)格等）作為$-Game計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融模型的輸入項(xiàng)，分析最優(yōu)策略的解耦狀態(tài)（“decoupled”），分析正向解耦策略和反向解耦策略之間的關(guān)系，進(jìn)而預(yù)測(cè)市場(chǎng)的走勢(shì)。
　　研究發(fā)現(xiàn)，男性參與者平均比女性參與者喜好風(fēng)險(xiǎn)。其中一組極端風(fēng)險(xiǎn)喜好的男性參與者推動(dòng)市

6、場(chǎng)價(jià)格急速上升，形成了“超級(jí)牛市”現(xiàn)象。相對(duì)的，女性參與者在投資時(shí)表現(xiàn)的非常謹(jǐn)慎，市場(chǎng)價(jià)格上升平緩，但也形成了一定程度的投機(jī)市場(chǎng)狀態(tài)。
　　將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好作為變量加入基于$-Game的Agent-Based計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融仿真模型進(jìn)行模擬后，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)溫度和投資者記憶長(zhǎng)度是影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的核心參數(shù)。對(duì)于給定的市場(chǎng)溫度和投資者記憶長(zhǎng)度，金融市場(chǎng)形成投機(jī)狀態(tài)的概率幾乎相同，與其他參數(shù)的設(shè)定無(wú)關(guān)。同時(shí)，對(duì)于相同的投資者記憶長(zhǎng)度，隨著市場(chǎng)

7、溫度的升高，金融市場(chǎng)形成投機(jī)狀態(tài)的概率逐漸下降。
　　對(duì)于指定行為實(shí)驗(yàn)結(jié)果的微觀分析發(fā)現(xiàn)：正向解耦策略和反向解耦策略之間的分離可以作為市場(chǎng)狀態(tài)預(yù)測(cè)的指標(biāo)。即，當(dāng)正向解耦策略和反向解耦策略不出現(xiàn)分離時(shí)，市場(chǎng)狀態(tài)穩(wěn)定在基本價(jià)值狀態(tài)；然而，當(dāng)正向解耦策略和反向解耦策略完全分離后，市場(chǎng)出現(xiàn)投機(jī)狀態(tài)，價(jià)格異常上漲，價(jià)格偏離基本價(jià)值，出現(xiàn)大量市場(chǎng)泡沫。
　　第二部分，本文研究了在連續(xù)雙向拍賣(mài)市場(chǎng)上，投資者交易策略的轉(zhuǎn)換對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影

8、響。這一研究創(chuàng)新性的提出了一種通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信息產(chǎn)生的投資者策略轉(zhuǎn)換行為。在交易決策前，一些非知情交易者可以選擇支付一定的信息購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用，從而獲得股票價(jià)格的基本價(jià)值，成為知情交易者。本部分研究通過(guò)設(shè)計(jì)不同比例的“轉(zhuǎn)換投資者”，研究由購(gòu)買(mǎi)信息產(chǎn)生的交易策略轉(zhuǎn)換行為與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的相互影響。
　　研究表明，投資者購(gòu)買(mǎi)信息的轉(zhuǎn)換行為與市場(chǎng)的波動(dòng)確實(shí)存在一定的相關(guān)性。首先，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)程度與轉(zhuǎn)換投資者的比例存在正向相關(guān)性。市場(chǎng)上潛在的轉(zhuǎn)換投

9、資者越多，市場(chǎng)的波動(dòng)越劇烈。轉(zhuǎn)換投資者的存在加劇了股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于特定的轉(zhuǎn)換投資者比例，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)與“真實(shí)”轉(zhuǎn)換投資者比例（即在特定時(shí)間確實(shí)購(gòu)買(mǎi)信息，從非知情狀態(tài)轉(zhuǎn)換為知情狀態(tài)的交易者的比例）存在反向相關(guān)性。也就是說(shuō)，對(duì)于特定時(shí)間，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)隨著市場(chǎng)上真實(shí)購(gòu)買(mǎi)信息的非知情交易者人數(shù)的增加而減少。這一結(jié)果表明，隨著購(gòu)買(mǎi)信息成為知情交易者人數(shù)的增加，市場(chǎng)透明度增加、信息擴(kuò)散效果增強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)格向基本價(jià)值回歸，減

10、少了市場(chǎng)的波動(dòng)。
　　在研究了兩種不同決策行為對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格、價(jià)格波動(dòng)以及市場(chǎng)狀態(tài)的影響后，第三部分用實(shí)證研究方法研究了停牌后的市場(chǎng)反應(yīng)。停牌是一種特殊的市場(chǎng)環(huán)節(jié)，是證券交易所避免股票價(jià)格異常波動(dòng)的控制機(jī)制之一。我們分析了2009年至2011年間203支上海證券交易所股票的1分鐘高頻數(shù)據(jù)。根據(jù)停牌的暫停時(shí)間長(zhǎng)度，我們將停牌分為日內(nèi)停牌、一日停牌及日間停牌三種情況進(jìn)行研究。進(jìn)一步，依據(jù)停牌前股票價(jià)格的上升或下降趨勢(shì)，本研究將每種類(lèi)型

11、的停牌細(xì)分為正停牌事件和負(fù)停牌事件。
　　首先，本文研究了停牌對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。對(duì)停牌前后對(duì)股票平均累積收益的研究結(jié)果表明，停牌防止了累積收益的繼續(xù)上漲或者下跌，停牌后股票的累積收益恢復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)，停牌對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)起到積極的作用。
　　進(jìn)一步，本文對(duì)停牌前后股票的絕對(duì)收益、成交量和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的變化趨勢(shì)進(jìn)行了探討。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同類(lèi)型的正停牌事件和負(fù)停牌事件，都存在相似的尖峰模式和冪率衰減狀態(tài)。從價(jià)格變化趨勢(shì)的角度