1、貨幣政策傳導機制是中央銀行運用貨幣政策工具影響貨幣政策操作目標，操作目標的變動影響貨幣政策的中介目標，進而通過各種傳導機制影響實體經(jīng)濟，最終實現(xiàn)貨幣政策最終目標的過程。貨幣政策工具主要有法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作，貨幣政策操作目標主要有基礎貨幣、存款準備金和存貸款利率，其中存貸款利率作為操作目標是因為在所研究期間內(nèi)我國利率市場化改革尚未完成，存貸款利率未實現(xiàn)市場化定價而是由中國人民銀行直接調(diào)控;貨幣政策中介目標主要有信貸規(guī)

2、模、貨幣供應量M2、利率以及最新引進的社會融資規(guī)模;貨幣政策最主要的最終目標通常為經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定。在貨幣政策傳導機制中，貨幣政策工具、操作目標、最終目標通常都比較穩(wěn)定，而貨幣政策中介目標則由于經(jīng)濟金融環(huán)境的變化而處于不斷變化過程中。在本文所研究時間段內(nèi)（2002年1月至2005年9月），我國貨幣政策中介目標的變化主要表現(xiàn)在以下三個方面:第一，由于外匯占款等原因貨幣政策中介目標信貸規(guī)模和貨幣供應量M2出現(xiàn)不一致。第二，中國“雙規(guī)制”的

3、利率市場化改革穩(wěn)步推進，利率作為貨幣政策中介目標的條件不斷成熟。第三，新出現(xiàn)了能全面反映間接融資和直接融資額的貨幣政策中介目標社會融資規(guī)模。
　　基于我國貨幣政策中介目標出現(xiàn)的上述變化，對貨幣供應量M2、銀行同業(yè)拆借利率、社會融資規(guī)模、信貸規(guī)模四個貨幣政策中介目標，本文從貨幣政策操作目標對中介目標的“可控性”及貨幣政策中介目標與最終目標的“相關性”的角度進行實證研究。其中，“可控性”是指中央銀行通過運用各種貨幣政策工具，能夠準確及

4、時地對中介目標變量進行調(diào)節(jié)，以有效地貫徹其貨幣政策意圖;“相關性”是指被作為貨幣政策中介目標的變量必須對貨幣政策最終目標有著可預計的影響，同時會根據(jù)最終目標的變化作出調(diào)整，即存在對最終目標的“反應函數(shù)”，于是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時只要將其選擇的中介目標控制在適當?shù)姆秶鷥?nèi)，即可達到或基本達到其預先確定的最終目標。
　　在貨幣政策操作目標對中介目標的“可控性”實證研究部分，首先用所研究期間內(nèi)存款準備金及貨幣供應量M2數(shù)據(jù)計算貨幣乘數(shù)

5、，并得知貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定。接下來，本文根據(jù)在所研究期間內(nèi)我國貨幣乘數(shù)變動較小對貨幣供應量影響不大的事實，抓住主要矛盾研究存款準備金變動對貨幣政策中介目標的影響。利用格蘭杰因果檢驗、基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)和方差分解對四個貨幣政策中介目標變量進行綜合研究表明:貨幣供應量M2的“可控性”最好，其次是社會融資規(guī)模，然后是信貸規(guī)模，銀行同業(yè)拆借利率“可控性”最差。
　　在貨幣政策中介目標與最終目標GDP的“相關性”實證研究部分，利用基

6、于VAR模型的脈沖響應函數(shù)和方差分解對相關變量進行綜合研究表明:貨幣供應量M2與最終目標GDP的“相關性”最強，其次是信貸規(guī)模和社會融資規(guī)模;銀行同業(yè)拆借利率與GDP不具有“相關性”，而作為中國人民銀行貨幣政策操作目標的一年期貸款基準利率由于是企業(yè)獲取貸款的直接價格，因而與GDP具有“相關性”。
　　在貨幣政策中介目標與最終目標居民消費價格指數(shù)CPI的“相關性”實證研究部分，利用基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析表明:貨幣供應量M2

7、、信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模對居民消費價格指數(shù)CPI的影響方向具有不確定性，并不滿足作為貨幣政策中介目標“相關性”的要求，但貨幣供應量M2、信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模存在對居民消費價格指數(shù)CPI的“反應函數(shù)”，居民消費價格指數(shù)CPI的上漲將導致貨幣供應量M2、信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模的明顯減少，說明中國人民銀行對于居民消費價格指數(shù)CPI的上漲采取緊縮的貨幣政策。銀行同業(yè)拆借利率的變化對居民消費價格指數(shù)CPI的影響不明確，同時銀行同業(yè)拆借利率不會根

8、據(jù)居民消費價格指數(shù)CPI的變化做出調(diào)整，即銀行同業(yè)拆借利率不存在對居民消費價格指數(shù)CPI的“反應函數(shù)”。因此，銀行同業(yè)拆借利率與居民消費價格指數(shù)CPI不具有“相關性”。
　　對于貨幣供應量M2與CPI相關性較差的原因，本文利用基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)實證檢驗貨幣供應量M2的增加會引起股票價格指數(shù)上漲，從而驗證“非一致預期結(jié)構(gòu)”假說的正確性，即公眾對實體經(jīng)濟投資收益與證券投資收益的預期出現(xiàn)不一致，從而使新增貨幣通過各種途徑流入股

9、市，最終導致貨幣供應量M2與居民消費價格指數(shù)CPI的“相關性”較差。
　　對于銀行同業(yè)拆借利率與GDP及居民消費價格指數(shù)CPI“相關性”較差的原因，本文從我國“雙軌制”利率市場化改革的角度，認為由于在所研究期間內(nèi)存貸款利率尚未完全實現(xiàn)市場化導致銀行同業(yè)拆借利率和存貸款基準利率缺乏聯(lián)動機制，不同層次的利率之間不具有傳導功能，最終造成一年期貸款基準利率與GDP具有較強的“相關性”，與居民消費價格指CPI也具有弱“相關性”，而銀行同業(yè)拆

10、借利率與GDP及居民消費價格指數(shù)CPI則不具有“相關性”。
　　最后本文研究認為:當前階段，由于“雙軌制”的利率市場化改革，在存貸款利率完全市場化之前，銀行同業(yè)拆借利率與存貸款基準利率缺少聯(lián)動機制，貨幣政策的利率傳導渠道不通暢，銀行同業(yè)拆借利率不適合作為貨幣政策中介目標;在此情況下只有選擇“可控性”最好及與GDP“相關性”最好的貨幣供應量M2作為貨幣政策的中介目標;隨著資本市場的發(fā)展直接融資比例的增加，社會融資規(guī)模的優(yōu)勢會更明顯，