1、<p>　　債務結構與公司價值、公司績效</p><p>　　【摘要】本文以我國公用事業(yè)上市公司為研究對象，試圖通過改善債務結構，達到提高公用事業(yè)上市公司的公司價值和公司績效的目的。研究發(fā)現：長期債務與公司價值顯著負相關，與公司績效負相關但是不顯著；銀行借款比例、商業(yè)信用比例和債券比例與公司價值顯著負相關，與公司績效顯著負相關。 </p><p>　　【關鍵詞】公用事業(yè)上市公司

2、債務結構 公司價值 公司績效 </p><p><b>　　一、序言 </b></p><p>　　公用事業(yè)上市公司向社會提供公共品，增加社會福利，該行業(yè)公司和老百姓的日常生活密切相關， 在國民經濟中具有舉足輕重的地位，公用事業(yè)上市公司的健康發(fā)展對完成十八大提出的到2020年全面建成小康社會的目標至關重要。 </p><p>　　公用事業(yè)具有基

3、礎性、自然壟斷性、公益性、不可替代性、地域性、公用性、投資大、建設周期長、回收期長、受政府影響大的特點。正是因為這些特點， 該行業(yè)公司在經營、籌資、投資等各個環(huán)節(jié)與其他企業(yè)有很大差別，這些差別必然會反映在公用事業(yè)上市公司債務結構的治理功能中。在公用事業(yè)上市公司中，長期債務、銀行借款、商業(yè)信用和債券是否發(fā)揮了應有的治理功能？通過改善債務結構是否能夠達到提高公司價值和公司績效的目的？本文試圖找出這些問題的答案。 </p>&l

4、t;p>　　二、文獻回顧與研究假設 </p><p>　?。ㄒ唬﹤鶆掌谙藿Y構與公司價值、公司績效 </p><p>　　國外Barclay的實證研究結論表明長期負債比率與經營績效呈顯著負相關的關系。國內綜合分析朱乃平、孔玉生（2006）、胡國柳黃景貴（2006）、陳肇興、宋剛（2008）、閆華紅、李曉芹（2009）、盧柯（2010）、洪愛梅（2011）等人的研究結果，我們發(fā)現長期負債

5、沒有發(fā)揮良好的治理功能，不利于企業(yè)價值的提高和公司績效的改善。因此我們給出下面的假設： </p><p>　　假設1：公用事業(yè)上市公司的長期負債比例越低，公司價值越大，公司績效越好。 </p><p>　?。ǘ﹤鶆辗N類結構與公司價值、公司績效 </p><p>　　國外威爾森（1969） 認為， 由于銀行在融資期間具有重新談 判接待條件的可能， 如果公司選擇銀行貸

6、款， 則公司處于預算軟約束。國內綜合分析衣龍新（2004）、胡國柳、黃景貴（2006）、王艷輝、王曉翠（2007）、劉清江（2009）、申海霞（2009）、閆華紅、李曉芹（2009）、盧柯（2010）、陳正良、孔兵（2010）、肖坤、秦彬（2011）、黃文青（2011）、洪愛梅（2011）、王文婷（2011）的研究結果，我們發(fā)現銀行借款和商業(yè)信用在我國上市公司中沒有發(fā)揮良好的治理功能，不能提高公司價值和改善公司績效；而債券在我國上市公司

7、中卻發(fā)揮了良好的治理功能，能夠提高公司價值和改善公司績效。因此我們給出下面的假設： </p><p>　　假設2：公用事業(yè)上市公司的銀行借款比例越低，公司價值越大，公司績效越好。 </p><p>　　假設3：公用事業(yè)上市公司的商業(yè)信用比例越低，公司價值越大，公司績效越好。 </p><p>　　假設4：公用事業(yè)上市公司的債券比例越高，公司價值越大，公司績效越好。

8、</p><p>　　三、研究設計與樣本選擇 </p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯吭O計 </b></p><p>　　為驗證假設， 我們在前人的研究基礎上， 特別是借鑒了王化成（2004）、汪輝（2003）的方法，用企業(yè)績效綜合指標來衡量公司績效，并建立了如下模型來考察債務期限結構、債務種類結構與公司價值及公司績效的關系。 </p&g

9、t;<p>　　模型1：TQ=β0 +β1 LDR +β2 LEV +β3 SIZE +β4 CR1 +ε </p><p>　　模型2：ZHJX =β0 +β1 LDR +β2 LEV +β3 SIZE +β4 CR1 +ε </p><p>　　模型3：TQ =β0 +β1 BLR +β2 BCR +β3 BR +β4 LEV +β5 SIZE +β6 CR1 +ε &l

10、t;/p><p>　　模型4：ZHJX =β0 +β1 BLR +β2 BCR +β3 BR +β4 LEV +β5 SIZE +β6 CR1 +ε </p><p>　?。ǘ┭芯孔兞考岸x（見表1） </p><p><b>　?。ㄈ颖九c數據 </b></p><p>　　本文選取我國公用事業(yè)上市公司2009-201

11、1年A股數據，剔除ST、PT等異常公司，剔除數據不全的公司，經過篩選共選取400個觀測值進入樣本，本文所有數據來自CSMAR數據庫。數據處理軟件為SAS 9.1。 </p><p><b>　　四、實證分析 </b></p><p>　　（一）債務期限結構與公司價值、公司績效的回歸分析 </p><p>　　LDR與TQ在5%處顯著負相關，說明

12、我國公用事業(yè)上市公司中的長期負債比例越高，公司價值越小，假設1得到驗證。說明在我國公用事業(yè)上市公司中，長期負債沒有發(fā)揮良好的治理功能，反而使得公司價值降低。原因是政府對公用事業(yè)上市公司的扶持力度比其他公司大得多，公用事業(yè)上市公司受破產的威脅較小，使得它更容易取得長期負債，雖然可以緩解流動性壓力，可是公用事業(yè)上市公司也要為此付出高額的利息，從而導致公司價值下降。 </p><p>　　LDR與ZHJX成負相關但是不

13、顯著，通過檢驗驗證出長期負債比例與公司績效的確是負相關的關系。由于公用事業(yè)上市公司在經營、籌資、投資等各個環(huán)節(jié)與其他企業(yè)有很大差別，而且企業(yè)績效綜合指標不僅反應了財務效益狀況而且反映了資產營運狀況、償債能力狀況和發(fā)展能力狀況，可能使得長期負債比例與公司績效的負相關關系不顯著。 </p><p>　?。ǘ﹤鶆辗N類結構與公司價值、公司績效的回歸分析 </p><p>　　BLR與TQ在1%處

14、顯著負相關，假設2得到驗證，說明銀行借款在公用事業(yè)上市公司中確實存在“軟約束”，沒有發(fā)揮良好的治理功能。原因是我國公用事業(yè)上市公司受政府的支持力度較大，公用事業(yè)上市公司受破產的威脅小，更容易從銀行獲取貸款，而且我國現行的《商業(yè)銀行法》和《證券法》禁止國有商業(yè)銀行持有其他公司的股票，導致了債權人和股東的分離，一定程度上削弱了商業(yè)銀行在公用事業(yè)上市公司財務治理中的作用。 </p><p>　　BCR與TQ在1%處顯著

15、負相關，假設3得到驗證，說明商業(yè)信用在公用事業(yè)上市公司中也沒有發(fā)揮良好的治理功能。原因是公用事業(yè)上市公司的壟斷利潤給商業(yè)債權人發(fā)出有足夠實力能夠還清債務的信號，而且國家對公用事業(yè)上市公司的扶持遠大于其他上市公司，債權人因而怠于對公用事業(yè)上市公司的治理，同時商業(yè)債務的增加也加大了企業(yè)破產的風險，從而使公司價值下降。 　　BR與TQ在5%處顯著負相關。實證結果與假設4相反。說明隨著債券比例的上升，公司價值是下降的，債券在我國公用事業(yè)上市公

16、司中也沒有發(fā)揮應有的治理功能?？赡苁怯捎谖覈檬聵I(yè)上市公司很少利用債券融資，而且我國債券市場發(fā)展滯后，相關法律法規(guī)不健全，削弱了對公用事業(yè)上市公司的治理，從而使實證結果與理論假設相反。 </p><p>　　BLR與ZHJX在1%處顯著負相關，BCR與ZHJX在1%處顯著負相關，BR與ZHJX在1%處顯著負相關。通過檢驗得出的結果與模型3得出的結果一致，假設2和假設3得到驗證，但實證結果與假設4仍然相反。 &l

17、t;/p><p>　　LEV、CR1與TQ顯著正相關，SIZE與TQ顯著負相關；LEV、SIZE與ZHJX顯著負相關，CR1與ZHJX負相關但不顯著。說明公用事業(yè)上市公司債務水平的提高雖然可以獲得杠桿收益，有利于提高公司價值，但由于負債不能夠有效約束經營者，抑制其機會主義行為，不能激勵經營者努力改善經營管理以提高公司績效；公用事業(yè)上市公司肆意擴張公司規(guī)模會使公司價值和公司績效同時受到損失，也可能是由于我國股市中的投資

18、者常常將小規(guī)模公司作為炒作題材所致；股權越集中，一方面將促使控股股東積極參與公司治理并驅動公司價值的增長，但是由于大股東的“掏空”行為可能會使公司績效受到損失。 </p><p>　　五、研究結論與啟示 </p><p>　　研究結論：長期負債在我國公用事業(yè)上市公司中沒有發(fā)揮良好的治理功能；銀行借款和商業(yè)信用在我國公用事業(yè)上市公司中沒有發(fā)揮良好的治理功能；債券在我國公用事業(yè)上市公司中也沒有

19、發(fā)揮良好的治理功能。 </p><p>　　啟示：充分發(fā)揮短期債務良好的治理功能，我國公用事業(yè)上市公司應多利用短期債務融資，降低長期債務在總債務中的比例，改善債務期限結構，從而提高公司價值和公司績效；國家應加強對銀行的監(jiān)管力度，積極探索適合我國企業(yè)治理結構特點的銀企控制權配置模式，使銀行能夠充分發(fā)揮出良好的公司治理功能；完善《破產法》、《合同法》等相關法律法規(guī)，完善商業(yè)債權人保護機制，繼續(xù)推進公用事業(yè)上市公司的改

20、革，引入競爭機制，增加商業(yè)債權人的憂患意識，使商業(yè)信用發(fā)揮出良好的治理功能；積極發(fā)展公司債市場，建立一個常態(tài)化、規(guī)范化并且有一定規(guī)模的公司債市場，健全我國債券市場的相關法律法規(guī)，鼓勵我國公用事業(yè)上市公司進行債券融資，使債券發(fā)揮出良好的治理功能。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]Barclay， M. J. and Smit

21、h， C. W. The maturity structure of corporate debt[J].The Journal of Finance， 1995，（6）. </p><p>　　[2]胡國柳，黃景貴.資本結構選擇的影響因素[J].經濟評論，2006，（1）. </p><p>　　[3]衣龍新.公司財務治理論[M].北京：清華大學出版社，2004. </p>

22、<p>　　[4]王艷輝，王曉翠.我國上市公司債務結構與經營績效的實證研究[J].山西財經大學學報，2007，（4）. </p><p>　　[5]肖坤，秦彬.我國上市公司債務結構對財務治理效率的影響[J].經濟管理，2011，（2）. </p><p>　　[6]張慧，張茂德.債務結構、公司績效與上市公司治理問題的實證研究[J].改革，2003，（5）. </p>