1、<p>　　“債券質(zhì)押式回購(gòu)”套利及風(fēng)險(xiǎn)控制</p><p>　　【摘要】債券質(zhì)押式回購(gòu)具有類(lèi)似于債券風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性高的特點(diǎn)，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)展的緩慢及債券市場(chǎng)發(fā)展的不完善，在債券現(xiàn)券和回購(gòu)之間長(zhǎng)期存在著大約3%～5%的利差。利用債券現(xiàn)券與回購(gòu)之間的利差進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)套利，既降低了金融投資風(fēng)險(xiǎn)，又充分利用了利率市場(chǎng)化尚未徹底完成之前資金的套利機(jī)會(huì)，其收益一般高于同期銀行理財(cái)產(chǎn)品。在目前理財(cái)手段

2、并不豐富的背景下，非常值得向投資者推薦。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】債券 回購(gòu) 低風(fēng)險(xiǎn) 利差 套利 證券交易所 </p><p>　　一、債券質(zhì)押式回購(gòu)可實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)套利 </p><p>　　債券質(zhì)押式回購(gòu)是一個(gè)普通投資者并不很了解的投資品種，其有類(lèi)似于債券風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性高的特點(diǎn)。經(jīng)過(guò)多年的觀察發(fā)現(xiàn)，在債券現(xiàn)券和回購(gòu)之間長(zhǎng)期存在著大約3%～4%的利差

3、，有時(shí)甚至高達(dá)5%以上，這種利差的存在為債券質(zhì)押式回購(gòu)這種低風(fēng)險(xiǎn)套利操作提供了可能。 </p><p><b>　?。ㄒ唬┒x解釋 </b></p><p>　　鑒于國(guó)債票息較低，套利空間小，本文所稱(chēng)債券是公司債券和企業(yè)債券等信用債券。債券質(zhì)押式回購(gòu)交易是指在交易中買(mǎi)賣(mài)雙方按照約定的年利率和期限，達(dá)成資金拆借協(xié)議，融資方（買(mǎi)方）以相應(yīng)的債券庫(kù)存作足額抵押，獲取一段時(shí)間

4、內(nèi)的資金使用權(quán)；融券方（賣(mài)方）則在此時(shí)間內(nèi)暫時(shí)放棄資金的使用權(quán)，從而獲得相應(yīng)債券的抵押權(quán)，并于到期日收回本金及相應(yīng)利息。以債券現(xiàn)券做抵押融入資金的行為稱(chēng)為債券質(zhì)押式回購(gòu)。 </p><p>　　（二）利差存在的理論依據(jù) </p><p>　　債券現(xiàn)券的收益率和回購(gòu)利率都作為市場(chǎng)化利率，從理論上來(lái)說(shuō)，都在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)利率水平的認(rèn)識(shí)，體現(xiàn)了市場(chǎng)中資金的供求狀況。以下兩點(diǎn)進(jìn)一步解釋了存

5、在這種利差的原因：第一，債券現(xiàn)券的收益率反應(yīng)的是長(zhǎng)期資金成本，回購(gòu)則體現(xiàn)的是短期資金成本，它們之間天然存在著期限利差。第二，債券收益率對(duì)應(yīng)的是債券的流動(dòng)性、信用違約及利率風(fēng)險(xiǎn)，而回購(gòu)利率對(duì)應(yīng)的是債券質(zhì)押物和結(jié)算公司的交收保證，如果債券質(zhì)押方到期不能按時(shí)還款，結(jié)算公司會(huì)先墊付資金，然后通過(guò)罰款和處置質(zhì)押券等方式向融資方追訴，所以違約風(fēng)險(xiǎn)極低，他們之間存在著信用利差。 </p><p>　　二、債券質(zhì)押式回購(gòu)套利操作

6、 </p><p>　?。ㄒ唬┎僮骺尚行苑治?</p><p>　　原則上說(shuō)，債券質(zhì)押式回購(gòu)套利中只適合個(gè)人在場(chǎng)內(nèi)交易所進(jìn)行，債券質(zhì)押式回購(gòu)套作需要在券商開(kāi)通回購(gòu)權(quán)限，對(duì)于普通的投資理財(cái)需求，債券是比較穩(wěn)健的理財(cái)工具，但是如果能再利用債券現(xiàn)券收益率高于回購(gòu)利率的利差進(jìn)行多次質(zhì)押式回購(gòu)循環(huán)操作，往往能夠獲得比單獨(dú)持有債券更高的收益。 </p><p><b>

7、;　?。ǘ┮剡x擇 </b></p><p>　　在實(shí)際操作中，此類(lèi)套利方法的關(guān)鍵是尋找收益風(fēng)險(xiǎn)比較高的債券現(xiàn)券和利率較低的回購(gòu)品種，這樣才能使利潤(rùn)最大化。為了能使此種方法在實(shí)際中更具可操作性，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，作出以下推論： </p><p>　　1.利率走勢(shì)的判斷。在經(jīng)歷2013年經(jīng)濟(jì)降杠桿、錢(qián)荒迭起的痛苦過(guò)程之后，2014年經(jīng)濟(jì)增速放緩是大概率事件，為保

8、證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，貨幣政策再加緊的可能性已經(jīng)不大，降低存款準(zhǔn)備金的可能到是有，這也從年初以來(lái)回購(gòu)利率和CPI維持在低位可見(jiàn)一斑。因此在經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期放緩的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)利率走向只能緊中有松。 </p><p>　　2.債券現(xiàn)券的選擇。債券的利率期限結(jié)構(gòu)理論告訴我們，在經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)時(shí)期，債券的收益率曲線(xiàn)斜率為正，即債券的到期日越長(zhǎng)，收益率越高。那么，在預(yù)期收益率曲線(xiàn)在債券持有期間不發(fā)生變化的條件下，到期日越近的債

9、券，收益率越低，價(jià)格越高。但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策對(duì)債券價(jià)格的影響，我們不僅需要票息高帶來(lái)的較高利差，還要避免債券價(jià)格下跌帶來(lái)的價(jià)格損失，更要避免買(mǎi)入虧損垃圾債券帶來(lái)的喪失折算率、流動(dòng)性和違約風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下優(yōu)選個(gè)券顯得尤為重要，選擇債券主要考慮到期收益率（Yield To Maturity，簡(jiǎn)稱(chēng)YTM）和當(dāng)期收益率（CurrentYield）、信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、業(yè)績(jī)、折算率、久期、回售選擇權(quán)等綜合因素。 </p>&l

10、t;p>　　3.交易所的選擇。由于目前上海證券交易所和深圳證券交易所的分割現(xiàn)狀，使得投資者不能跨交易所交易，即上海交易所的債券只能在上海交易所質(zhì)押融資，深圳交易所債券只能在深圳交易所質(zhì)押融資，因此確定選擇哪家交易所進(jìn)行交易是首要的任務(wù)?，F(xiàn)在上海證券交易所的現(xiàn)券及回購(gòu)交易的活躍程度和交易量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于深圳證券交易所，考慮到交易的流動(dòng)性選擇上海證券交易所進(jìn)行操作是比較合適的。 </p><p>　　4.回購(gòu)品種的

11、選擇。GC001、GC007是上海證券交易所交易最為活躍的兩個(gè)回購(gòu)品種，每天續(xù)借GC001的成本是最低的，而且GC001相比更長(zhǎng)期限的回購(gòu)比如GC091、GC182，具有更大的靈活性，隨著債券行情的變化，我們的套作倍數(shù)不會(huì)是固定不變的，當(dāng)我們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)降低套作倍數(shù)時(shí)，原來(lái)回購(gòu)的GC182所得資金就會(huì)閑置，或者又要做逆回購(gòu)借出的情況；當(dāng)債市上揚(yáng)要增加套作倍數(shù)時(shí)，仍然要適時(shí)地增加融入資金，GC001每天續(xù)作就很方便，可以根據(jù)需要每天調(diào)整融資數(shù)

12、量。 </p><p>　　三、債券質(zhì)押式回購(gòu)收益率推算 </p><p><b>　　（一）操作思路 </b></p><p>　　債券質(zhì)押式回購(gòu)的操作思路和手法上是先用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)債券現(xiàn)券，再以債券現(xiàn)券質(zhì)押回購(gòu)進(jìn)行融資，然后以所融資金再次購(gòu)買(mǎi)債券現(xiàn)券。進(jìn)一步，在第二次購(gòu)買(mǎi)債券現(xiàn)券之后，仍可以以此債券現(xiàn)券進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)融資，然后第三次購(gòu)買(mǎi)債券現(xiàn)券，

13、如此往復(fù)循環(huán)，以此獲取最大限度的投資收益。 </p><p><b>　?。ǘ├碚撏扑?</b></p><p>　　理論上，債券質(zhì)押式回購(gòu)的總收益率F，由債券票面利率F1和回購(gòu)套作收益率n（F1-I）組成，其關(guān)系近似為F=F1+n（F1-I），其中n為循環(huán)操作的次數(shù)，I為回購(gòu)利率即融資成本。只要能保證每次操作時(shí)（F1-I）>0，總收益率F將隨著n的增大而增大

14、，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。 </p><p><b>　　四、風(fēng)險(xiǎn)控制 </b></p><p>　?。ㄒ唬┛刂瀑Y金杠桿，避免過(guò)度融資 </p><p>　　由于套作的方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有放大效應(yīng)，投資者應(yīng)根據(jù)實(shí)際資金情況和風(fēng)險(xiǎn)容忍度要求，有效控制資金杠桿，避免因過(guò)度融資，造成風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大，當(dāng)債券價(jià)格大幅下行時(shí)，造成巨額虧損。同時(shí)要關(guān)注套作倍數(shù)是否在證券公司

15、規(guī)定的范圍內(nèi)。 </p><p>　　（二）關(guān)注留存資金，避免資金不足 </p><p>　　由于，每次回購(gòu)到期，投資者需要支付相應(yīng)的回購(gòu)利息，投資者賬戶(hù)內(nèi)應(yīng)留存一定的資金，加上折算率和回購(gòu)利率等變化將影響投資者的資金支出，所以必須要留存一定的超額資金，避免因折算率、回購(gòu)利率變化等因素造成的賬戶(hù)資金不足，出現(xiàn)欠資行為。 </p><p>　?。ㄈ┓稚⑼顿Y債券，避免

16、流動(dòng)不足 </p><p>　　由于投資債券可能面臨流動(dòng)性不足以及單只債券評(píng)級(jí)下調(diào)、到期違約的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該分散投資債券品種，避免投資品種單一造成流動(dòng)性不足而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。 </p><p>　?。ㄋ模┦煜そ灰琢鞒?，對(duì)債券走勢(shì)敏感 </p><p>　　由于回購(gòu)套做流程和資金清算相對(duì)其他交易來(lái)說(shuō)較為繁瑣復(fù)雜，投資者應(yīng)熟悉債券和債券回購(gòu)的各種交易流程和相關(guān)規(guī)則，避免因