1、<p><b>　　畢業(yè)論文文獻綜述</b></p><p><b>　　金融學</b></p><p>　　上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究——基于浙江省制造業(yè)上市公司的分析</p><p>　　摘要：資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系研究是金融領(lǐng)域的熱點，國外學者研究大都表明財務杠桿與公司績效正相關(guān)，國內(nèi)實證研

2、究多數(shù)表明資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系負相關(guān)，也有研究顯示資本與公司績效不存在關(guān)系，可見掌握融資結(jié)構(gòu)和公司績效的相關(guān)性可以促進公司的穩(wěn)步發(fā)展。本文將對研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的文獻進行評述。</p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 公司績效 相關(guān)性 </p><p><b>　　一、基本理論</b></p><p>　　我國的資本市

3、場雖然仍不成熟，但其近幾年的發(fā)展有目共睹，因此上市公司績效越來越受到人們關(guān)注，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性研究也成為金融領(lǐng)域的爭論焦點和研究中心。資本結(jié)構(gòu)即融資結(jié)構(gòu)，有廣義和狹義之分：廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資金來源構(gòu)成的比例關(guān)系，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資金來源構(gòu)成的比例關(guān)系。本文研究的資本結(jié)構(gòu)指的是全部資金來源中債務融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系，它是企業(yè)自主融資決策的核心問題。公司績效反映的是公司的經(jīng)營效果，是指公司在一定時期內(nèi)利用僅

4、有的資源從事經(jīng)營活動所取得的經(jīng)營業(yè)績和效率。公司為籌集資金進行股權(quán)融資或債務融資，由此引起公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，有可能導致兩種類型的企業(yè)利益主體的道德風險行為發(fā)生：①股權(quán)融資引起的企業(yè)經(jīng)營者的道德風險行為，②負債融資引起的股東的道德風險行為。研究表明公司合理的融資結(jié)構(gòu)選擇可以抑制或者避免這兩種類型的道德風險行為（蘇小娟，（2007）[1]?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間關(guān)系的研究有MM理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等，經(jīng)歷了

5、一個“資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)到有關(guān)”的發(fā)展過程（張兆國、何威風、梁志鋼，2007）[2]。</p><p>　　1958 年6 月美國經(jīng)濟學家Modigliani 和Miller 共同發(fā)表的論文《資本的成本、公司財務和投資理論》中闡述了著名的MM 理論，該理論認為在完美資本市場條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，標志著現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的開端(Franco. Modigliani，Merton.H .Miller，

6、1958)[3]。權(quán)衡理論指出，企業(yè)最優(yōu)的債務/權(quán)益之比是在由負債帶來的抵稅收益、杠桿收益與由此帶來的財務拮據(jù)風險、非負債稅盾、代理成本之間權(quán)衡的結(jié)果。其中代理成本是所有權(quán)經(jīng)理人和外部股東以及控股股東和少數(shù)股東之間的利益沖突引起的，由企業(yè)承擔的額外費用（Dimitris Margaritis, Maria Psillaki ，2010）[4]。該理論認為資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強的公司可以適當增加其債務融資；而處于成長階段、收入波動性大的公

7、司可以適當?shù)販p少債務融資水平（王玉榮，2005）[5]。優(yōu)序融資理論是在放寬MM 理論中完全信息的假定下，以不對稱信息理論為基礎，考慮到交易成本的存在，認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因此該理論認為公司的賬面價值資本結(jié)構(gòu)</p><p>　　二、國內(nèi)外相關(guān)文獻回顧</p><p><b>　　國外文獻：</b></p>

8、<p>　　國外的實證研究大都表明財務杠桿與公司績效正相關(guān)[7]。Kim 和Stulz 認為，公司宣布發(fā)行債務時股票價格上升；Masulis、Travol和Cornett認為，當公司把債務轉(zhuǎn)換為權(quán)益時股票價格上漲，把權(quán)益轉(zhuǎn)換為債務時股票價格下降；Lys 和Sivamakrishman、Cornet和Travlos、Dann 等和Israel的實證研究表明，財務杠桿與企業(yè)價值正相關(guān)；Korwar、Asquith和Mullins

9、、Dann 和Mikkleson、Deangelo和Rice 等的研究都認為，當公司宣布發(fā)行股票時股票價格下跌，當公司宣告回購股票時股票價格上漲[8]。Harold Demsetz, Bele´n Villalonga（2001）考察到持股的分散程度和企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系[9]。Shah考察了資本結(jié)構(gòu)變化對公司股票價格的影響，認為股票價格隨公司財務杠桿的增加而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降[10]。</p>

10、<p>　　國外的實證研究還表明，公司績效受股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征等公司治理結(jié)構(gòu)因素的影響。Morck、Shleifer 和Vishny、Meconnell 和Servas、Hermalin 和Weisbach、Shleifer 和Vishny以及Steen 和Pedersen 等研究表明，內(nèi)部人持股比例與公司績效成曲線關(guān)系，大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵，股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)[ 11~ 12]。Yermac

11、k 的研究認為，董事會規(guī)模越大公司績效越差[ 13] ；Boyd對董事長與CEO 的合一或分離及其與公司績效間的關(guān)系進行實證研究，認為兩職的合一或分離與公司績效是相關(guān)的[ 14] 。Sanjai Bhagat, Brian Bolton（2008）研究發(fā)現(xiàn)董事會獨立性和未來經(jīng)營績效之間的負相關(guān)關(guān)系，總裁—主席分離與同期或隨后更好的經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)[ 15]。</p><p><b>　　國內(nèi)文獻：&l

12、t;/b></p><p>　　國內(nèi)從20世紀90年代開始實證研究資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系，但研究的結(jié)果卻與國外的研究情況截然相反，這主要是我國的上市公司發(fā)展不成熟、資本結(jié)構(gòu)不合理造成的。李義超、蔣振聲（2001）應用混合數(shù)據(jù)采用截面分析與TSCS分析方法，選擇賬面資產(chǎn)負債率作為自變量，用托賓Q作為反映公司績效的指標，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進行了實證研究，得出它們之間負相關(guān)的結(jié)論[16]。王敏(2

13、004)在《上市公司債務融資、公司績效與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)》一文中表明，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間并沒有相關(guān)關(guān)系[17]。肖作平（2005）通過建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效的聯(lián)立方程，應用三階最小二乘法估計方程拓展已有的研究。在控制相關(guān)變量下，實證結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系，財務杠桿與公司績效負相關(guān)，第一大股東持股比例與公司績效成反向的U 型關(guān)系[18]。</p><p>　　楊凱、孫冰（2007）在《我國上市公司資

14、本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性研究》一文中通過建立線性回歸模型，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效間的內(nèi)在聯(lián)系，表明我國上市公司資產(chǎn)負債率與公司績效間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，原因主要是由于我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，以及我國銀行信貸市場缺乏硬約束所共同造成的[19]。郭懌（2008）采用規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合、定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，選取深滬交易所信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)56家上市公司和制造業(yè)497家上市公司為研究樣本，對公司資本結(jié)構(gòu)和增

15、長機會間的關(guān)系進行了研究，得出制造業(yè)的資產(chǎn)負債率和盈利能力、非負債稅盾顯著負相關(guān)的結(jié)論[20]。紀任雄、孫琦（2010）選取滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，采用總資產(chǎn)收益率（即稅后凈利潤與總資產(chǎn)的比值）作為公司績效衡量指標，總資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標，通過建立方程組回歸分析，得出我國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效為負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[21]。</p><p><b>　　問題評述：</b>

16、;</p><p>　　國內(nèi)外學者對不同行業(yè)、不同國家的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性進行了研究，但大家所選取的指標各有不同。國外學者偏好從“托賓Q值” （即公司的市場價值與公司資產(chǎn)的重置成本之比）角度來研究公司績效，賈利軍、彭明雪（2007）在《我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實證分析》一文中指出“托賓Q值”優(yōu)點在于它避免了估計收益率與邊際成本的困難，并且將企業(yè)市場價值引入到企業(yè)績效的核算體系中，避免了

17、凈資產(chǎn)收益率單純從賬面數(shù)據(jù)反映企業(yè)價值的不足。當然國內(nèi)也有學者如李義超、蔣振聲選取“托賓Q值”作為績效指標來研究。部分國內(nèi)學者選取“總資產(chǎn)收益率”指標， 是因為“總資產(chǎn)收益率”能夠反應所有投資所獲得的投資回報率，包括了股權(quán)和債權(quán)形式的投資，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)利用的綜合效果 [21]。但多數(shù)國內(nèi)學者還是選擇“凈資產(chǎn)收益率”作為公司績效的指標，因為他們認為在我國資本市場不完善的條件下，公司資產(chǎn)的重置價值難以取得，用“托賓Q值”不能真實合理地反映

18、上市公司的績效。本文將采用“凈資產(chǎn)收益率”作為公司績效的指標，因為杜邦財務分析體系中的龍頭指標是權(quán)益報酬率，而權(quán)益報酬率又是資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)的積，所以“凈資產(chǎn)收益率</p><p><b>　　三、結(jié)論</b></p><p>　　綜合上述觀點發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著一定的關(guān)系。如何建立有效的融資渠道，直接影響到我國上市公司的經(jīng)營績效，影響資本重

19、組的實現(xiàn)和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，影響現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。國內(nèi)外已有不少學者研究農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、電力行業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等領(lǐng)域資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，根據(jù)行業(yè)特征分析單一行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平，卻沒有根據(jù)各個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展特點及區(qū)位優(yōu)勢進行具體研究。</p><p>　　我國經(jīng)濟方面存在很大的區(qū)域性差異，浙江省的經(jīng)濟發(fā)展位于中國前列，制造業(yè)作為浙江工業(yè)的主體，已經(jīng)成為推動全省經(jīng)濟增長的主要動力，它對國民經(jīng)濟的發(fā)展有顯著的影響作用

20、和推動作用。制造業(yè)作為工業(yè)化主導力量，它的發(fā)展水平是衡量一個國家或地區(qū)綜合實力的重要標志。制造業(yè)上市公司是制造業(yè)發(fā)展到一定階段實現(xiàn)的一種組織形式，制造業(yè)公司通過上市可以有效地配置生產(chǎn)資源，加速制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與產(chǎn)業(yè)化水平的提高。隨著我國資本市場的發(fā)展與不斷完善，制造業(yè)上市公司占有越來越高的比重。因此，研究制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征以及資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，對于公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高公司經(jīng)營績效、增強核心競爭力，具有相當重要的意

21、義（凌立志，2009）[22]。</p><p>　　本文將以深、滬A股市場上浙江省制造業(yè)上市公司為樣本，選取“資產(chǎn)負債率、長期有息負債率和短期有息負債率”作為資本結(jié)構(gòu)的指標，“凈資產(chǎn)收益率”作為公司績效的研究指標，控制變量選擇“獨立董事”，通過回歸分析建立模型來研究浙江省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，說明資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性，并對如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提高上市公司質(zhì)量提出建議。</p><p&

22、gt;<b>　　參考文獻：</b></p><p>　　[1] 蘇小娟. 股權(quán)融資與債權(quán)融資的對比—— 關(guān)于企業(yè)融資模式的解析[J] . </p><p>　　時代經(jīng)貿(mào)2007（05）:92-93</p><p>　　[2] 張兆國，何威風，梁志鋼.資本結(jié)構(gòu)與公司績效——來自中國國有控股上市公司和民營上市</p><p&g

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