1、近年來，金融市場對經濟增長的作用引起了理論界及政策制訂者的廣泛關注。然而長期以來，人們在談及金融市場時，總是過于強調股票市場而忽略了債券市場的存在，實際上債券市場對經濟發(fā)展至關重要，缺乏債券市場的金融體系將使經濟缺乏效率，甚至更易遭受到金融危機的沖擊。 根據(jù)交易組織形式的不同，債券市場一般有場內債券市場與場外債券市場之分，這兩種不同模式債券市場的交易、托管和結算等制度安排存在明顯的差異。發(fā)展債券市場首先面臨的就是發(fā)展方向(兩種不

2、同模式)的選擇問題，當前，發(fā)展我國債券市場也面臨著這樣的挑戰(zhàn)。是選擇以交易所債券市場為基礎的場內市場發(fā)展道路，還是選擇以銀行間債券市場為基礎的場外市場發(fā)展道路，抑或是選擇既發(fā)展銀行間債券市場又發(fā)展交易所債券市場的第三條道路，這是擺在我們面前亟待解決的問題。目前，我國理論界和實踐層對債券市場發(fā)展模式這一問題看法不一，實際上，國際理論界對這一問題也缺乏系統(tǒng)性研究。本文采用理論分析和經驗分析的研究方法從債券產品本質特征出發(fā)，對債券市場發(fā)展的一

3、般模式進行研究，以國內外債券市場發(fā)展的實踐對所建立的理論框架作進一步驗證。并在此理論框架下深刻剖析目前我國債券市場發(fā)展所面臨問題的深層次原因，對我國債券市場發(fā)展模式的選擇及發(fā)展思路提出了具體建議，以促進我國債券市場資源配置、風險規(guī)避、價格發(fā)現(xiàn)等功能的有效發(fā)揮。全文共分為四個部分，主要內容如下： 本文第一部分提出研究債券市場發(fā)展模式的重要性。第二部分從產業(yè)組織理論的SCP范式出發(fā)，結合債券市場發(fā)展實際，對S、C、P內涵進行了重新詮

4、釋，建立了債券市場的SMP分析框架。通過對投資者結構(S)、市場模式(M)、市場績效(P)所包含的內容、影響因素及相互關系的分析，研究發(fā)現(xiàn)，由于機構投資者和個人投資者對交易方式、清算方式和信息披露制度的要求(偏好)不同，兩者在投資者中的比例關系，即投資者結構決定了市場模式的選擇，并進而影響市場績效的發(fā)揮。當市場以機構投資者為主時，更適合采用場外為主、場內為輔的市場模式；反之，則適合采用場內為主、場外為輔的市場模式。而當市場模式與投資者結

5、構相適應時，就會提高市場績效，增強市場流動性，促進債券市場功能的充分發(fā)揮。同時，市場績效和市場模式也會影響投資者結構，促使投資者結構朝著某個期望的方向轉變。即債券市場的發(fā)展存在一個完整的SMP循環(huán)：S=＞M=＞P=＞M=＞S…。本文進一步指出，對市場模式進行研究并不僅僅由于其是市場投資者結構和市場績效良性互動的反饋中樞，而在于市場模式作為一項制度安排，除反映制度需求方的要求外，還受到制度供給方—市場主管部門行為的強烈影響。為避免形成制度

6、演進中的路徑依賴，市場主管部門需要對市場發(fā)展模式進行研究，特別是對投資者結構、市場模式和市場績效間的相互關系進行深入的分析，并以此指導市場推動和管理工作，實現(xiàn)SMP的良性循環(huán)，促進債券市場快速健康發(fā)展。 在建立了SMP理論分析框架后，本文第三部分對美國、韓國和我國債券市場的發(fā)展歷史進行研究，分析發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家與新興市場國家及我國債券市場發(fā)展的實踐經驗表明，投資者結構決定債券市場的發(fā)展模式，當發(fā)展模式與投資者結構不相適應時，市場績效

7、和發(fā)展進程都將受到極大影響，市場會自動調整，直至發(fā)展模式與投資者結構相適應，從而驗證了SMP理論分析框架的正確性。在債券市場發(fā)展初期，投資者以富有的個人為主，債券均為實物券，投資者和債券托管都較為分散，為滿足流動性需要，投資者通過背書或直接交割實物券方式進行債券轉讓，交易均在場外市場進行；但伴隨著債券市場的逐步發(fā)展，場外市場的交易方式不能適應個人投資者低成本收集信息和防范信用風險的需要，債券市場流動性較差，市場功能不能有效發(fā)揮。隨著金融

8、市場發(fā)展，場內交易方式開始出現(xiàn)，由于其適合眾多中小投資者間小額、標準化的交易，債券場內交易迅速發(fā)展，并成為主要的交易模式，債券市場發(fā)展迅速，市場規(guī)模逐漸增大，市場績效發(fā)揮較好。此后，股票、基金等金融工具快速發(fā)展，機構投資者不斷增加和逐漸成熟，債券投資對個人投資者的吸引力日益減弱，債券交易的大宗性越來越明顯，機構投資者逐漸成為債券市場的投資主體，場內交易固有的缺陷開始顯現(xiàn)，債券交易逐步向場外市場轉移，成為債券交易的主要形式，債券市場最終形

9、成了場內場外并存、場外市場為主的格局，這種格局既滿足了眾多機構投資者大宗交易的需求，又滿足了個人投資者小額、標準化和防范對手信用風險的需要，極大地促進了債券市場的發(fā)展。 本文第四部分根據(jù)SMP的作用機理，分析了當前我國債券市場發(fā)展中存在的問題。認為目前債券市場的問題突出表現(xiàn)在三個方面：一是投融資渠道有限，資源配置功能還沒有充分發(fā)揮；二是債券市場風險規(guī)避功能有待于進一步提高；三是債券市場價格發(fā)現(xiàn)機制尚須進一步完善。本文指出上述問題

10、的存在表明我國債券市場的績效并未充分發(fā)揮，并進一步根據(jù)SMP分析框架的基本邏輯關系—市場績效的高低或發(fā)揮程度受投資者結構和市場模式兩個因素共同制約或決定，從債券市場的投資者結構、市場模式以及外部生態(tài)環(huán)境多方面展開分析，以探求我國債券市場績效沒有得以有效發(fā)揮的最本質原因。分析表明，投資者結構的不合理是目前我國債券市場績效發(fā)揮不佳的重要原因，其中，企業(yè)債券市場的投資者定位錯誤、機構投資者類型趨同、總體素質不高是投資者結構不合理的主要表現(xiàn)。市

11、場模式存在的許多不足也是導致我國債券市場績效未能有效發(fā)揮的原因，一方面，長期以來企業(yè)債券交易以指令驅動方式為主，交易所債券市場回購交易方式選擇錯位，銀行間債券市場做市商制度不完善，真正意義的經紀商制度還未建立，報價驅動方式尚需進一步健全和完善；另一方面，交易所債券市場托管結算存在制度性缺陷，尚存較大風險隱患，銀行間債券市場的債券結算效率也有待于進一步提高。此外，法律法規(guī)制度不完善、多頭監(jiān)管帶來的監(jiān)管效率低下、行業(yè)自律組織缺失、信用評級制

12、度不完善、對中介機構約束不力、會計稅收制度不適應市場發(fā)展需要等市場基礎性建設和外部生態(tài)環(huán)境方面存在的問題，也是我國債券市場績效沒有充分發(fā)揮的影響因素。 在深入分析我國債券市場存在問題根源的基礎上，本文第四部分總結和吸取過去債券市場發(fā)展的經驗教訓，根據(jù)債券市場的SMP分析框架，提出了“放松管制、推動創(chuàng)新”的指導思想。認為推動我國債券市場發(fā)展應把握“我國屬于新興市場國家由政府主導市場發(fā)展”，這一前提，其根本在于完善投資者結構、提升投

13、資者素質，著力在于加強市場基礎性建設、健全市場模式，關鍵在于轉變監(jiān)管理念、放松管制，重點在于推動制度創(chuàng)新和產品創(chuàng)新。據(jù)此，本文又具體闡述了我國債券市場的發(fā)展思路：牢牢把握債券市場的機構投資者定位，依托銀行間債券市場，培育和發(fā)展合格機構投資者，提升投資者素質，完善投資者結構(S)，為債券市場發(fā)展奠定良好基礎；作為制度提供者的政府或市場主管部門，應充分發(fā)揮新興市場的后發(fā)優(yōu)勢，牢牢把握債券市場發(fā)展的關鍵和中心環(huán)節(jié)，切實采取措施從市場運行架構、

14、組織體系、監(jiān)管體系等方面不斷完善我國債券市場的市場模式(M)，構建我國債券市場發(fā)展的良好外部生態(tài)環(huán)境，推動我國債券市場SMP良性循環(huán)的形成；從促進債券市場績效(P)發(fā)揮這一根本目的出發(fā)，市場主管部門還應積極引導和推動債券市場的產品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，拓展市場寬度和深度，豐富市場交易品種和交易工具，充分發(fā)揮市場的資源配置功能、風險規(guī)避功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。最后，本文從人民幣周邊化國際化的發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，結合債券市場發(fā)展區(qū)域化和國際化的趨勢，提出了

15、我國債券市場對外開放的建議措施。 本文的主要貢獻在于：一是，采用理論分析與經驗分析的研究方法對債券市場發(fā)展模式進行了系統(tǒng)性的研究，彌補了國內該領域研究的不足；二是，在產業(yè)組織理論的SCP范式的基礎上，建立了SMP理論分析框架，據(jù)此研究分析債券市場發(fā)展模式問題，并運用國際債券市場的發(fā)展經驗對這一理論分析框架進行驗證；三是，運用SMP理論框架從嶄新的視角系統(tǒng)地分析了我國債券市場存在問題的深層次原因，并提出了相應的政策建議，為政府部門