1、管理層收購(MBO)產生于20世紀70年代，是一種廣泛流行于歐美國家的收購方式。其實質是杠桿收購的一種。簡單地說，就是利用高負債融資，購買目標公司的股份，從而改變目標公司的所有者結構，重組該目標公司。我國引入MBO與我國國有企業(yè)的改革密不可分，通過MBO可以改善公司產權結構，明晰產權，減少國有企業(yè)較高的代理成本，同時它也是一種較好的國有資產的退出方式。在MBO進入我國前后不到十年時間里，由于實施中出現的種種問題，如自買自賣，暗箱操作等問

2、題，學術界，經濟界關于MBO也正展開著激烈的爭辯，財政部、國資委的規(guī)定也越來越規(guī)范。針對2005年4月14日國資委與財政部公布的《企業(yè)國有資產向管理層轉讓的暫行規(guī)定》(以下簡稱《暫行規(guī)定》)中對在國有企業(yè)中只允許中小型企業(yè)進行MBO轉讓，以及對融資的進一步限制和對定價方式未做出明確規(guī)定的情況，本文希望在國有中小型企業(yè)中實施MBO的問題進行研究探討。 本文采用了利用經濟學和管理學的理論，在前人大量研究的基礎上，對國有中小型企業(yè)實行

3、MBO的原因及其存在的問題進行了深入的分析，并提出了解決問題的方式和方法。 第一章MBO及其產生發(fā)展概況 本章先介紹了MBO的概念等基礎知識，以及MBO在西方國家的產生與發(fā)展。MBO在降低委托-代理成本，激勵內部人積極性和改善企業(yè)的經營狀況等方面都起到了積極的作用。然后，介紹了我國對MBO的探索歷程。MBO引入我國短短的幾年時間，經歷了熱潮、叫停和不斷規(guī)范的過程。起伏跌宕的經歷讓我們明白，MBO還應該在不斷的規(guī)范中前行。

4、最后，本文給出了MBO的理論基礎。其中，市場經濟理論是我國進行國有企業(yè)改革的基礎，MBO正是在不斷改革的過程中，被發(fā)現和引用的；代理理論、產權理論是MBO產生的理論基礎；人力資本理論和激勵理論則是對管理層特質分析的理論基礎。 第二章產權改革與MBO以及現狀分析 本章首先從國有企業(yè)改革的背景出發(fā)，介紹了改革開放以來，國有企業(yè)改革經歷的階段。由于過去國有企業(yè)“所有者”缺位，導致產權不明晰，代理成本過高，因此國有企業(yè)相對于民營

5、企業(yè)、外資企業(yè)普遍效率不高。究其原因是過去我們未意識到國有企業(yè)的主要功能是對國民經濟進行宏觀調控，而并非在競爭性領域競爭求效益，國有資本應該在適當領域退出?，F在，我國國有企業(yè)正在進行產權改革，提高效益。因此，本文認為，在“國退民進”中推行產權改革是過企業(yè)改革的重要步驟。 其次，本文提出了國有企業(yè)明晰產權的改革的途徑。就國有資本的退出模式來看產權改革，文章提出了三種主要方式：職工持股，法人持股和管理層收購。從降低代理成本，提高管理

6、效率方面和在國有中小型企業(yè)的限制范圍內通過比較分析，認為MBO是相對較優(yōu)的選擇。 再次，文章就《暫行規(guī)定》中對國有企業(yè)實施MBO的范圍被縮小的原因作了分析并就國有中小型企業(yè)進行MBO的優(yōu)缺點進行了討論?！稌盒幸?guī)定》限定MBO實施范圍，本文認為主要原因是MBO在我國實施以來，出現了諸如信息不對稱，暗箱操作，融資渠道不規(guī)范甚至違規(guī)融資的一系列問題。向題背后的原因除了我國金融市場不發(fā)達，現有法律不規(guī)范，缺乏專門的MBO的法規(guī)而外，國有

7、企業(yè)收購所需要的巨額資金量與管理層收入的巨大懸殊也是造成這些問題的現實原因之一。國有中小型企業(yè)規(guī)模相對較小，可以緩解這一問題。此外，國有資產主要從是競爭性領域退出，我國國有中小型企業(yè)大部分正是處于這一領域，因此，也正符合國企改革方向。 最后，由學術界的爭論引發(fā)了是否在我國進行MBO的思考。著名的“朗顧之爭”是爭論的導火線。對于學者對MBO在我國的否定，既要客觀地看到MBO現實中存在的不足，又要看到MBO產權改革中的重要性。所以，

8、MBO應該在規(guī)范中前行。 第三章MBO在我國的主要問題及解決方案和思考 本章主要從目前MBO中存在的兩大問題進行了分析。 首先是定價問題。主要是針對目前的以凈資產為定價基礎和協(xié)議定價的不合理展開分析的。就凈資產定價，有觀點認為若轉讓價高于每股凈資產，則國有資產沒有流失，若轉讓價低于每股凈資產，則國有資產流失了。但這并不符合現代經濟學強調資產的未來價值的觀念。通過對16家公司的轉讓價格與凈資產的比較發(fā)現，現實中很多

9、公司轉讓價格低于凈資產。由于信息不對稱，管理層壓低價格進行收購的問題極易發(fā)生。 鑒于此，文章中提出了四種定價的方法和模型，分別是現金流量折現法、相對價值法、資產評估模式和股票和債券定價法，通過比較模型之間的優(yōu)缺點，加之《暫行規(guī)定》中對上市公司MBO的禁止，本文認為現金流量折現法是目前較為理想的一種方法。通過對現金流量模式的分析，筆者將折現率分拆為無風險收益率與風險收益率，將期限分為公司成長期和平穩(wěn)期來分開計算。 針對我國

10、現在MBO的協(xié)議定價以及由此產生的暗箱操作，自買自賣等問題，本文建議進行公開定價并競價的方式。價格的合理性來源于交易過程的信息共享性、真實性和全面性，通過集中競價可以保證價格形成機制的公平性。此外，對于定價過程中提出對管理層歷史貢獻進行補償，以折價方式收購企業(yè)的觀點，本文予以了反駁。其理由是：管理層價值是一種人力資本，其在進入企業(yè)時已進行了等價交換，根據社會主義市場經濟的資源配置功能，以及效率兼顧公平，我們認為管理層的歷史貢獻是體現在了

11、工資待遇中的。 其次，文章對融資問題進行了分析。在國有中小型企業(yè)實施MBO的過程中，雖然情況有所改善，管理層仍然需要大量資金。但是，由于管理層的收入水平不高，國內有限的融資工具以及《暫行規(guī)定》對融資在信托和銀行抵押借貸的進一步限制，使得管理層收購的融資途徑捉襟見肘。在此，文章在對比國內外融資方式的情況下分析現狀，提出了我國現有比較合理的融資方法有管理層出資、金融機構貸款和新設“殼公司”三種方式。在新設“殼公司”中，文章僅從理論上

12、提出了“層層收購”的一種杠桿收購的方法。即通過“殼公司”以少量股權控股其他子公司而擁有充足資金，再以子公司名義控股標的公司的方法來實現MBO。此法從理論上解決了目前融資困難的問題，但也會存在一些現實問題，有待以后進一步的探討。此外，文章還對民間資本與信托的結合作了設想，認為MBO與信托、民間資金在未來結合的可能性很大。 第四章MBO存在的其他相關問題及建議 本章簡要闡述了實踐過程中MBO還存在的其他一些法律，“內部人”等