1、債券市場參與者關注會計信息質量嗎？債券市場參與者關注會計信息質量嗎？摘要摘要：金融危機以來，信用評級的合理性和可信度備受爭議。會計信息是企業(yè)信用評級的重要信息來源，但是，信用評級機構以及債券市場投資者是否關注會計信息，國內學術界尚無探討。本文通過對20072010年中國債券市場企業(yè)信用評級的實證研究發(fā)現：目前我國企業(yè)信用評級基本上反映出了基本面的差異，財務指標、股權特征以及宏觀經濟發(fā)展都顯著影響企業(yè)的信用評級與債券融資成本。更重要的是，

2、會計信息質量（以是否聘請四大會計師事務所審計、會計穩(wěn)健性和盈余波動性表征）得到了債券市場參與者的認可，會計信息質量越高，評級機構給予的企業(yè)信用評級越高，債券投資者要求的投資回報越低，即債券融資成本越低。關鍵詞關鍵詞：信用評級；會計信息質量；債券融資成本隨著金融市場的發(fā)展，債券已經成為我國證券市場中不可或缺的金融工具。但是，相對于國外成熟資本市場體系中，發(fā)行債券是企業(yè)長期融資的一項普遍且重要的手段而言，我國債券市場的發(fā)展嚴重滯后，發(fā)債者與

3、投資者之間存在著明顯的信息不對稱，債券的信用風險不能得到充分的揭示，使得投資者對企業(yè)債券投資的潛在需求向現實需求轉化時存在著很大的障礙[1]。而且，我國債券市場中信用風險缺乏科學界定，投資者和證券公司在為企業(yè)債券定價和進行投資分析時缺乏依據[2]。針對信用評級能否反映企業(yè)風險的實證研究也沒有一致的結論[345]，使得信用評級的合理性成為具有爭論性的話題。尤其是當全球經濟低迷，國外企業(yè)信用評級不斷被下調時，國內的信用評級反而出現多次上調[

4、6]，導致國內信用評級的可信度進一步遭到質疑。缺乏規(guī)范嚴謹的實證研究和調查使得監(jiān)管層無法對信用評級機構進行有效的引導和監(jiān)督，不僅約束了國內信用評級機構的壯大，也阻礙了中國債券市場的健康發(fā)展。會計準則制定者以及會計學者們一直致力于研究如何提高會計信息的有用性，幫助投資者進行決策。大量研究也表明會計信息的確在一定程度上幫助投資者合理評估企業(yè)風險，進行投融資以及估值方面的決策[710]。而信用評級本質上是對企業(yè)違約風險的估計，其重要信息來源就

5、是企業(yè)的會計信息。因此，信用評級機構以及債券市場投資者（債券市場的兩大參與者）是否關注會計信息，并且利用會計信息幫助其進行決策呢？特別是在2007金融危機之后，在評級機構受到來自社會各界嚴重詬病的情況下，其是否在信用風險評估時充分關注和利用企業(yè)的會計信息質量，值得會計學界進行探討。一、理論分析與假設一、理論分析與假設20世紀30年代的經濟大蕭條證明了信用評級活動基本上反映了企業(yè)的償還能力，從而增加了投資者對信用評級的信賴。國外針對信用風

6、險進行了大量的理論和實證研究[1116]，學者們發(fā)現企業(yè)的信息質量、資產規(guī)模和質量、資本構成和債務壓力、盈利能力、現金流量等微觀因素[1718]以及國家法律和制度環(huán)境[19]、經濟周期[2021]等宏觀因素都對信用評級產生了重要影響。而在中國，雖然曹鳳歧[2]認為我國債券市場中信用風險缺乏科學界定，投資者和證券公司在為企業(yè)債券定價和進行投資分析時缺乏依據；陳超和郭志明[3]發(fā)現1998年到2006年期間，評級機構的評級不能反映企業(yè)債券市

7、場上企業(yè)財務風險與績效的好壞。但是，隨著債券市場的不斷成熟和發(fā)展，以及監(jiān)管規(guī)定趨于更加嚴格規(guī)范，投資者也越來越理性，信用評級體系也在不斷完善。尤其是，2000年之后債券市場的迅猛發(fā)展極大地推動了評級業(yè)的發(fā)展，幾家大的評級機構逐漸擁有了較先進的評級技術和較高的信譽度，并AccQuality為會計信息質量變量2。由于會計信息質量涵蓋不同維度[39]，無法用一個指標衡量，因此本文采用了文獻中常用的審計質量[4041]、會計穩(wěn)健性[103542

8、]與盈余波動性[39]表征會計信息質量。審計質量Big4為虛擬變量，1表示公司的審計師為“四大”會計師事務所，否則為0?；谝酝芯?，Big4為1代表高質量的會計信息[4041]。會計穩(wěn)健性Conserv為基于累計應計項計算的穩(wěn)健性指標，如AhmendDuellaman[43]、XiaZhu[44]。應計項=（凈利潤經營活動現金流量）期初總資產，累計應計項=過去三年每年應計項的總和。本文將三年累計應計項乘以1，Conserv表示穩(wěn)健程度

9、，這一數值越大，則表明穩(wěn)健程度越高，會計信息質量越高[4344]。盈余波動性（VarROE）采用過去三年ROE的方差衡量，方差越大，盈余波動性越大，即會計信息質量越差。反之，會計信息質量越高。信用評級在很大程度上取決于企業(yè)的基本財務信息[1718]，因此模型中的NI、CFO、LEV、SIZE均為微觀財務變量。NI為盈利能力，等于凈資產收益率，即凈利潤期末凈資產。CFO為經營活動現金流占總資產的比例，表征企業(yè)現金流量充裕情況。Lev為企業(yè)

10、資產負債率水平，等于負債總額資產總額。Size為規(guī)模，等于總資產的自然對數。上市公司與非上市公司不僅在基本面方面存在差異，企業(yè)融資能力和渠道相差較大。因此，本文采用啞變量控制企業(yè)類型。NList為是否上市啞變量，0表示上市，否則為1。一些研究發(fā)現宏觀經濟發(fā)展會對信用評級產生重要影響，使得評級呈現順周期[2021]或者逆周期現象[5]。因此，在探討會計信息質量對信用評級的影響時，本文控制了宏觀經濟因素的影響。GDPgrow為產出增長差（經

11、濟周期）變量，該變量的計算方法是用實際GDP增長率減去預期的GDP增長率，實際GDP增長率來自于中國統(tǒng)計年鑒，預期GDP增長率為世界銀行對中國經濟的預測數據。這一變量揭示了實際經濟增長情況與經濟增長潛力之間的差距，反映了當期宏觀經濟狀況的相對強弱狀況。另外，在中國，股權結構是影響企業(yè)經營績效以及風險的重要因素。模型中State、Layer、V、VC均為股權結構變量。State為企業(yè)性質變量，1表示該企業(yè)為國有控股企業(yè)，否則為0；Laye

12、r為金字塔層級變量，如朱松[45]。V為最終控制人控制權比例，VC為控制權與現金流收益權的比例，如FanWong[46]。最后，債券發(fā)行某些特征，如期限以及擔保問題可能也都在一定程度上體現了發(fā)行企業(yè)的風險，因此模型也進行了控制。Duration為債券期限，以年為單位。Guarantee為擔保啞變量，如果債券發(fā)行存在擔保就為1，否則為0。由于本文的樣本包括短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債，不同類型債券的評級以及基本面可能也存在一定差異

13、，因此回歸中采用啞變量進行控制。TypeS為1，表示該樣本為短期融資券，否則為0；TypeM為1，表示樣本為中期票據，否則為0。以上變量計算中用到的財務數據均為債券發(fā)行時披露的前一年的財務數據3。由于不同時期債券發(fā)行的利率受到當時經濟環(huán)境的影響，而且不同期限債券的利率由于流動性的差異也不同，因此，借鑒Zhang[42]以及Moerman[37]的債務融資成本計量，本文針對假設2的研究模型具體設定如下：012345678910111213

14、141516iSpreadCreditAccQualityNICFOLevSizeNlistGDPgrowStateLayerVVCDurationGuaranteeTypeSTypeMInds???????????????????????????????????????Spread代表債券融資成本，為債務利率差幅，即債券發(fā)行利率（Rate）減去同期銀行貸款利率。同期貸款利率為同期銀行貸款利率，即在與公開市場發(fā)行的長期債券或短期融資券發(fā)