1、投資者結(jié)構是A股生態(tài)的重要基石，甚至可以說是影響A股最本源的動力之一，從1990年至今A股也有了近30年的歷史，其中很長的時期投資者結(jié)構基本保持穩(wěn)定，而基于投資者結(jié)構之上的市場偏好則因此始終呈現(xiàn)出輪回交替的特征。但17年開始情況有所改變，外資的進入日趨常態(tài)化，而且陸股通逐日公布的持倉數(shù)據(jù)對整個市場形成了一定程度的信息層面沖擊，在這樣的背景下，17年A股走出了“二八”甚至“一九”的行情，與此同時，價值投資的理念也進一步深入人心。同時當前的

2、新狀況是指數(shù)型基金規(guī)模的快速擴張、銀行理財子公司新規(guī)等都有可能對投資者結(jié)構產(chǎn)生重大的影響，從而對A股整體的風格偏好產(chǎn)生深遠的影響。市場是由參與者構成的，而參與者結(jié)構的變動也是研究者不得不深入分析的一個問題，當然必須承認在過去的二十多年中，很多時候投資者結(jié)構保持了一個相對的穩(wěn)定，這使得投資者結(jié)構的研究顯得不是很重要，但隨著A股整體邁向國際化的步伐不斷加快，而國內(nèi)外市場的根本差異之一就是投資者結(jié)構差異，因此，在這個時點，必須清醒的認識到A股

3、的參與者結(jié)構變動問題，并在此基礎之上形成對未來風格偏好的認識?！秾O子兵法》有言曰：“夫地形者，兵之助也。料敵制勝，計險厄遠近，上將之道也?！蹦撤N意義上來講，A股生態(tài)是投資者必須接受的“地形”，也可謂環(huán)境，而環(huán)境的變化至關重要。作為投資者結(jié)構系列研究的開篇，選擇以陸股通為切入口，一方面是因為陸股通體量已經(jīng)達到一定規(guī)模，9月末陸股通的持股市值7200億左右，而同期權益型基金的股票投資額為1.6萬億左右；另一方面，作為MCSI的通道，陸股通持

4、續(xù)凈買入的趨勢將進一步擴大其在A股中的比重。站在18年末的時點上回首陸股通，已經(jīng)有了很多新的特征，而這些特征有著趨勢性，對未來的演進有著重要意義。陸股通的三大新特征從18年陸股通的持倉、持倉變動、收益率等情況來看，陸股通當前呈現(xiàn)出三點新特征：?收益率下滑?滬深配置比例穩(wěn)定?集中度下降收益率下滑的一大原因是持續(xù)凈買入陸股通由滬股通與深股通兩部分構成，其中滬股通開通于2014年11月，深股通開通于2016年12月，同時，2017年3月開始公

5、布每日詳細持倉，此前只公布每日買入、賣出及十大活躍股情況。在17年3月之后，港交所每日收盤后公布北上資金持股情況，在17年，隨著陸股通整體浮盈比例的一路上行，特別是17年末達到60%以上，吸引了投資者廣泛的關注。在《“SmartMoney”？——還原陸股通的真實面貌》中，拆分了陸股通的收益來源，認為陸股通的收益其實絕大部分來自于其17年3月之前的底倉，每日公布持倉的變動其實表現(xiàn)平平。特別是在18年A股市場下行趨勢為主的背景下，陸股通整體

6、維持持續(xù)凈買入的態(tài)勢，會從既有持倉收益下滑以及新增持倉稀釋收益兩個方面構成盈利能力上的壓力，從表現(xiàn)上來看，陸股通整體持倉的浮盈比例從18年初的60%水平下滑為當前的10%水平，回撤力度在30%左右，超過上證綜指20%左右的跌幅。因為陸股通的整體收益高于0，那么，陸股通浮盈回撤高于市場的一個重要的原因就是陸股通新增持倉稀釋了整體的盈利水平，并不意味著陸股通表現(xiàn)不及市場。圖2：陸股通不同階段主要凈流入情況數(shù)據(jù)來源：Wind，圖3：滬股通與深

7、股通累計凈買入額占比及滬市市值占比（%）圖4：滬股通與深股通滾動累計三個月凈買入額占比及滬市市值占比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，集中度下滑的兩個維度：持倉市值與累計凈買入趨勢下行股通持股數(shù)目上具有明顯的跳躍特征，其主要原因是北上資金標的調(diào)整規(guī)則導致的，如果個股被剔出陸股通標的范圍，外資投資者可以賣出該股，但不能買入，實際上大多不會在調(diào)整標的之后短時間內(nèi)將個股賣光，這導致了從持股標的數(shù)量一定程度上具有了“棘輪效應”，整體

8、上表現(xiàn)為只增不減。從CR系列的持倉市值的情況來看，整體可以分為三個階段，第一個階段是17年3月到17年6月，CR30從57%上升到近70%，其中?？低?、美的集團、方正證券、中國平安、格力電器的市值占比提升幅度均在0.5%以上，從這幾個個股逐日的市值占比情況來看，表現(xiàn)為較為穩(wěn)定向上。第二個階段是17年7月到18年3月，CR30基本維持65%到70%之間的比例，這個時間段A股市場的特征之一就是“白馬股”的閃耀，但作為已經(jīng)重倉了“白馬股”的