1、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與泡沫風(fēng)險(xiǎn)摘要：2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開啟了新一輪的加息周期，雖然此次加息周期的前期加息速度緩慢，但進(jìn)入2017年后加息周期將明顯提速。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)以及匯率風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下的主要風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)與經(jīng)濟(jì)下行壓力的中國，必須積極應(yīng)對(duì)，預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的累積與危機(jī)的爆發(fā)。關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息泡沫風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防作者簡(jiǎn)介：楊高宇（1978.7—），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，現(xiàn)任國信證券發(fā)展研究總部研究員。楊高宇一、引言貨幣政策是指政府或中央

2、銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所采取的措施，尤指控制貨幣供給及調(diào)控利率，以達(dá)到如抑制通脹、實(shí)現(xiàn)完全就業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持匯率穩(wěn)定等目標(biāo)。而利率政策是貨幣政策的重要組成部分，央行根據(jù)貨幣政策實(shí)施需要，運(yùn)用利率工具，對(duì)利率水平和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響社會(huì)資金供求狀況，實(shí)現(xiàn)貨幣政策既定目標(biāo)。2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)近十年來首次提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，開啟了新一輪的加息周期。作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國經(jīng)濟(jì)走向?qū)?duì)世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生

3、重大影響。同時(shí)，美元作為最重要的全球儲(chǔ)備貨幣，在國際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，美國的貨幣政策調(diào)整將一如既往地對(duì)整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和資金流向產(chǎn)生重要影響。2016年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)召開貨幣政策會(huì)議，會(huì)議維持基準(zhǔn)利率不變，并暗示12月加息的可能性。隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步走好，特別是核心通脹數(shù)據(jù)上升與新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期將如期推進(jìn)。雖然此次加息周期比之前的加息周期更緩慢，但鑒于此次加息所處的背景與環(huán)境極為特殊，影響也將更加深遠(yuǎn)。

4、比較分析歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的規(guī)律，結(jié)合當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)分析，對(duì)于判斷此次加息周期中的金融市場(chǎng)與全球經(jīng)濟(jì)變化具有重要參考意義。二、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期歷史回顧美聯(lián)儲(chǔ)主要加息周期有五個(gè)。從聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和美國GDP增速的走勢(shì)來看，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與美國GDP增速走勢(shì)比較一致，隨著長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的走低，長(zhǎng)期利率水平也逐步下降。除2000年納斯達(dá)克泡沫破裂，2001年美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息刺激經(jīng)濟(jì)和2008年金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施超常低利率以刺激經(jīng)濟(jì)外，聯(lián)邦基金

5、目標(biāo)利率基本上都略高于GDP增速。因此，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率高于GDP增速是常態(tài)。圖1：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與美國GDP增速走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind，國信證券發(fā)展研究總部。（一）第一輪加息周期：1983年3月1984年8月從20世紀(jì)70年代中期開始，美國陷入自二戰(zhàn)之后的首次大規(guī)模衰退。1980年，羅納德里根當(dāng)選總統(tǒng)，開始推行支持市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)、降低稅收和公共開支、降低政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營控制等為主要內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃的實(shí)施，美國重新

6、恢復(fù)了生產(chǎn)、供給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)自羅斯?！靶抡币詠砻绹?jīng)濟(jì)發(fā)展的“第二次”最重要轉(zhuǎn)折。1983年一季度，美國經(jīng)第二次世界大戰(zhàn)后，獨(dú)立后的拉美國家依靠資源出口與進(jìn)口替代戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。由于拉美國家在經(jīng)濟(jì)起步階段，本國資金比較匱乏，普遍以舉借外債的方式發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，為債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。20世紀(jì)70年代末，歐美地區(qū)貨幣政策收緊，利率水平大幅提高，特別是美國在極短的時(shí)間內(nèi)連續(xù)加息，將聯(lián)邦基金利率提升到20%，貸款利率提升到2

7、0%以上，吸引了國際資本回流美歐地區(qū)，導(dǎo)致拉美國家資金大量流出，爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)。隨著債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步惡化，拉美各國出現(xiàn)了持續(xù)的社會(huì)動(dòng)蕩和政局不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度急速下滑。債務(wù)危機(jī)后拉美地區(qū)社會(huì)分化日趨嚴(yán)重，發(fā)展能力不斷下降，步入“中等收入陷阱”。2、亞洲金融危機(jī)。20世紀(jì)80年代末至90年代初，受益于全球產(chǎn)業(yè)的大轉(zhuǎn)移，東南亞各國如泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，大量國際資本流入東南亞地區(qū)，加劇了相關(guān)國家的資產(chǎn)泡沫問

8、題。相關(guān)國家在擴(kuò)大金融自由化、取消資本管制的同時(shí)，仍維持固定匯率制，給國際投機(jī)資本提供了條件。1994年至1995年期間，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從3%提升至6%，美元指數(shù)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，國際資本紛紛回流美國。由于實(shí)施固定匯率制，東南亞相關(guān)國家貨幣被迫升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力大幅削弱，經(jīng)常賬戶惡化。1997年6月至1998年8月，在以索羅斯為首的國際投機(jī)資本的相繼攻擊下，泰銖、菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特、新加坡元等大幅貶值，

9、股市暴跌，房地產(chǎn)泡沫破裂，危機(jī)不斷擴(kuò)散。以泰國為例，泰國股市SET指數(shù)從1996年初的1400多點(diǎn)下跌到214點(diǎn)，下跌幅度超過80%。3、互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)與納斯達(dá)克泡沫。20世紀(jì)90年代后半段，美國股市陷入“非理性繁榮”，科技服務(wù)的“新經(jīng)濟(jì)”正備受推崇，投資者瘋狂追逐價(jià)值被高估的高科技公司。2000年3月，以技術(shù)股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)攀升到5048，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫達(dá)到最高點(diǎn)。1999年6月至2000年5月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息6次，加息幅度1.75%

10、，連續(xù)加息成為壓垮網(wǎng)絡(luò)泡沫和新經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰，在2000年3月至2002年10月間，抹去了技術(shù)公司約5萬億美元的市值。圖2：聯(lián)邦基金利率與納斯達(dá)克泡沫破裂數(shù)據(jù)來源：Wind，國信證券發(fā)展研究總部。4、2008年金融危機(jī)。2001年初美聯(lián)儲(chǔ)開啟了連續(xù)大幅降息的進(jìn)程，較低的利率水平推升房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮，美國次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)同時(shí)迅速發(fā)展。2004年3月至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次上調(diào)利率，加息幅度4.25%。短期

11、利率的大幅提高，導(dǎo)致次貸還款利率也大幅上升，購房者的還貸負(fù)擔(dān)加重。同時(shí)，住房市場(chǎng)持續(xù)降溫也使購房者出售住房或通過抵押住房再融資變得困難，直接導(dǎo)致大批次貸借款人不能按期償還貸款，銀行收回房屋卻賣不到高價(jià)，大面積虧損，進(jìn)而導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金關(guān)閉，全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)。2006年春季“次貸危機(jī)”開始逐步顯現(xiàn)，2007年8月席卷美國、歐盟、日本等世界主要金融市場(chǎng)，全球股市大震蕩引發(fā)全球金融危機(jī)。2009年2月，美國