1、企業(yè)并購中的財務風險分析及防范王玲玲目前在國際金融危機的大環(huán)境下，很多企業(yè)在把國際并購作為進軍全球市場的捷徑，我們在感到驕傲的同時，還應該保持一顆清醒的頭腦，充分認識到并購中面臨的種種問題和困難。本文力圖以TCL收購為例，分析其在并購過程遇到的種種挫折，從而為今天的并購提供借鑒。一、案例背景在2003年至2004年的6個月內，中國制造商Tc卜舉收購了湯姆遜公司電視、DVD影碟機業(yè)務以及阿爾卡特手機業(yè)務。這兩次并購是一直在走著自己國際化之

2、路的TCL的大手筆。目的是避開貿易壁壘，以更低的成本，較少的時間和風險進入歐美市場?！鐕①徚頣CL迅速完成了國際化布局，其彩電產量一躍成為世界冠軍，可是跨國并購也令TCL陷入虧損泥潭。2006年上半年歐洲彩電業(yè)務虧損達763億元，截至2006年9月30日，TCL在歐洲業(yè)務上的投資損失約為203億歐元(約合人民幣203億元)，虧損的“罪魁禍首”正是TC卜度引以為豪的國際化戰(zhàn)略，歐洲業(yè)務已成為吞噬TCL集團盈利的“黑洞”，阿爾卡特品牌手

3、機在中國市場一度銷聲匿跡。二、企業(yè)并購及財務風險TCL收購阿爾卡特并不是它的第一次并購經歷，早在此之前，TCL就曾經采用MBO的方式成功實現企業(yè)的迅速擴張，從一個產值只有幾個億的小廠成長為一個年銷售收入高達21l億元、利潤715億元的集家電、通訊、信息于一體的多元化產業(yè)集團，書寫了一個商界神話。那么到底什么是并購并購中存在的主要財務風險有哪些(一)企業(yè)并購企業(yè)并購，泛指在市場機制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動，主要有

4、新設合并和吸收合并兩種方式。處于并購方的企業(yè)為并購企業(yè)，處于被并購方的企業(yè)為目標企業(yè)。通過并購活動，企業(yè)可以迅速擴大生產經營規(guī)模，實現跳躍式發(fā)展，因此許多企業(yè)已將并購作為一種低成本、高效率的擴張方式。(二)從T℃【看并購中常見的財務風險財務風險是并購中存在的諸多風險的一種。企業(yè)并購往往需要大量資金的支持，并購者有時用本公司的現金或股票，有時利用賣方融資杠桿購并等債務支付工具，通過向外舉債來完成購并。因此，對并購中的財務風險及其防范進行研

5、究，以降90低風險、提高效益，提高并購成功率，具有十分重要的意義。1定價風險企業(yè)定價風險主要是指目標企業(yè)的價值風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產價值和盈利價值(獲利能力)估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力。目標企業(yè)的價值主要取決于未來自由現金流量和實現時間，同時要考慮其他相關成本。比如大部分阿爾卡特擁有的專利交互許可協(xié)議中約定，如要使用該專利都需要與相關技術出售方就新的協(xié)議進行談判，這實際上是給TCL設置了未來快速推出相關技術

6、新產品的障礙，相當于增加了新的成本，總成本算起來要遠遠超出預期，為TcL之后的連續(xù)虧損埋下禍根。2流動性風險流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，資產缺乏流動性，導致出現支付困難的可能性。阿爾卡特在歐美的研發(fā)能力是TCL并購的核心價值，各方對此期望值很高，但由于TC塬有產業(yè)經營的利潤貢獻，根本不足以維持這個研發(fā)體系的成本，僅阿爾卡特轉入TCL的員工工資，8個月之內就能將TCL并購時拿出的5500萬歐元耗盡，屆時公司將不得不靠舉借外債

7、維持，隨時面臨流動性風險。3融資風險并購的融資風險是指企業(yè)為保證并購活動的順利進行，如何利用企業(yè)內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金所面臨的風險。并購活動的復雜性和并購目標的多樣性決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長

8、期持有目標公司，就要根據目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經營的資金需要，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。三、企業(yè)并購財務風險防范措施(一)進行全面盡職調查，合理評估選擇目標企業(yè)企業(yè)的定價風險主要是由于并購雙方信息不對稱引起的，主要是目標企業(yè)為了抬高并購價格，高估資產與盈利預期，甚至刻意隱瞞真實負債與或有負債的情況。并購雙方信息萬方數據公

9、.業(yè)~購中嶺財務風險令祈在防范五玲玲目前在國際金融危機的大環(huán)境下，很多企業(yè)在把國際并購作為進望在全球市場的捷徑，我們在感到驕傲的同時，還應該保持一顆清醒的頭腦，充分認識到并購中國l怖的種種問翩和朋難。本文力圖以TCL收購為例，分析其夜并購過程遇到的種種挫折，從而為今天的并購提供借鑒?！?、案例背景在2ω3年至2∞4年的6個月內，中國制造商TCL一舉收購了湯姆遜公司電視、DVD影碟機業(yè)務以及阿爾卡特乎機業(yè)務。這兩次并購是…直在走著自己國際化

10、之路的TCL的大手筆。目的是避開貿易壁壘，以更低的戚本，較少的時間和風險進入歐熒市場。.跨國并購令TCL:迅速完成了國際化布局，其影電產量一躍成為世界冠軍，可是跨國并購也令TCL陷入虧損呢潭。2∞6年上半年歐洲影電業(yè)務虧損達7.63億元，截至[2刷刷月30日，TCL在歐洲業(yè)務上的投資損失約為2.03億歐元(的合人民幣20.3億元)，虧損的“罪魁禍首“正是TCL一度引以為豪的倒際化戰(zhàn)略，歐洲業(yè)務巳成為容嗨TCL集四盈利的“黑1網“，阿爾卡

11、特品牌子機在中國市場一股銷聲酷迫。二、企業(yè)并購及財務風險TCL收購阿爾卡特并不是它的第一次并購經歷，早在此之前，TCL就曾經采用MBO的方式成功實現企業(yè)的迅速擴張，從一個產值只有幾個億的小廠成長為一個年銷售收入高達211億元、利潤7.15億元的集家電、通訊、信息于一體的多元化產業(yè)集團，書寫了一個商界神話。那么到底什么是并購并購中存在的烹擺財務風險有哪些(一)企業(yè)并購企業(yè)并購，泛指在市場機制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權陽進行的產權交易活

12、動，主要有新設合并和吸收合并兩種方式。處于并購方的企業(yè)為并購企業(yè)，處于被并購方的企業(yè)為目標企業(yè)。通過并購插動，企業(yè)可以迅速擴大生產經營規(guī)模，實現跳躍式發(fā)展，因此許多企業(yè)巳將并購作為一種低成本、高效率的擴張方式。(二)從TCI看并購中常見的財務風險財務風險是并購中存在的諸多風險的一種。企業(yè)并購往往需要大量資金的支持，并購者有時用本公司的現金或股票，有時利用賣方融資杠桿購并等債務支付工具，通過向外舉債來完成購并。因此，對并購中的財務風險及其

13、防施進行研究，以降90低風險、提高效益，提高并購成功率，具有十分重要的意義。1.定價風險企業(yè)~價風險主要是指目標企業(yè)的價值風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產價值和撒利價值(挾利能力)估計過高，以烹出價過高而超過了且身的承受能力。目標企業(yè)的價值主要取決于未來自由現金流景和實現時間，問時要考慮其他相關戚本。比如大部分阿爾卡特擁有的專利交互許可協(xié)議中的癥，如要使用該專利都需要與相關技術出售方就新的協(xié)議進行談刑，這實際上是給TCL設置了未來快遍

14、推出相關技術新產品的障礙，相當于增加了新的戚本，總成本算起來耍遠遠趟出預期，為TCLZ盾的連續(xù)虧損埋下禍根。2.流動性風險流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，資產缺乏流動性，導致出現支付嗣難的可能性。阿爾卡特在歐美的研發(fā)能力是TCL并購的核心價值，各方對此期蠟債很高，但由于于CL原有產業(yè)經營的利潤貢獻，根本不足以維持這個研發(fā)體系的戚本，儀阿爾卡特轉入TCL的員工工資，8個月之內就能將TCL并購時拿出的5500萬歐5耗盡，屆時公司將

15、不得不靠舉借外債維持，隨時面臨流動性風險。3.融資風險并購的融資風險是指企業(yè)為保證并購活動的順利進行，如何利用企業(yè)內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金所面臨的風險。并購活動的復雜性和并購目標的多樣性決定了企業(yè)必須錦合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待遇~改造后蔑新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的。這時可以選擇資本戚本相對較低的姐期借款方式，但還本付息的負扭較囊，企業(yè)者屆時安排不當，就會陷入財務危機

16、。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經營的資金需要，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。三、企業(yè)并購財務鳳險防范措施(一)進行全麗盡職調查.合理評估選擇目標企業(yè)企業(yè)的定價風險主要是由于并購雙方信息不對稱引起的，主要是目標企業(yè)為了抬高并購價格，高估資產與盈利預期，甚繭刻意隱瞞真實負債與或有負債的情況。并購

17、雙方信息不對稱是產生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因。TcL在同湯姆遜和阿爾卡特談判合并的時候，沒有做詳細的盡職調查，未能準確地評估其核心技術并確定其風險，判斷收購對象已知和潛在的負債，結果產生了很多意想不到的問題，最終造成簽定后的合同對TCL集團非常不利。因此并購企業(yè)在并購前，可采用聘請專業(yè)機構介入等方式，對目標公司進行詳盡的審查和評價。以改善信息不對稱狀況，降低收購風險。(二)增強資金穩(wěn)定性，預防陷入流動性困境TCL連續(xù)多年的跨國并購

18、與國際合作，使得TCL的資金鏈拉得很長，資金等后續(xù)資源跟不上，在后期陷入流動性困境。對絕大部分企業(yè)來說，必須采取措施增強資金穩(wěn)定性來預防陷入流動性風險。只有未來存在穩(wěn)定的自由現金流量，才能保證并購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。與此同時，并購企業(yè)也可以主動與相關債權人達成償債協(xié)議，在并購前與債權人做好溝通，就債務清償事宜進行協(xié)商，以避免出現在收購那些資不抵債或處于破產邊緣的企業(yè)時因為債務問題陷入流動性困境。(三)統(tǒng)籌安排

19、資金，拓寬融資渠道，降低企業(yè)的融資風險資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中以現金支付方式資金籌措壓力最大，因此企業(yè)應早做打算。1制定嚴格的支出預算并購企業(yè)要制定嚴格的并購資金需要量及支出預算。在并購活動開始前，就要對并購的各個環(huán)節(jié)資金需要量進行核算，做好支出預算，結合企業(yè)的實際財務狀況和融資可能，對企業(yè)資金進行合理安排，

20、做到在保證企業(yè)正常經營活動平穩(wěn)進行的基礎上，確保企業(yè)并購資金的有效供給。2設計靈活的支付方式并購企業(yè)可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合。3開拓多條融資渠道企業(yè)在制定融資決策時，應開闊視野，積極通過將不同的融資渠道相結合，以確保目標企業(yè)一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。合理確定融資

21、結構應遵循以下原則，一是資本成本最小化原則。二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例。企業(yè)要將未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配，對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。四、并購后的財務系統(tǒng)整合并購完成后，除了企業(yè)文化的整合，并購方的財務管理也尤為重要。將收并購方的財務制度移植到新收購的企業(yè)是業(yè)務整合的首要任務，也是收購方建立起對照收購計劃跟蹤和監(jiān)測進展的基礎。而TCL在財務問題上卻出現了整體失控?！癈EO和主要

22、高管都是TCL的人，合同也要CEO簽字，但TCL卻不清楚資金使用的具體事宜，很多方面已失去控制?！盩CL總裁李東生認為，失控是導致并購巨額虧損的主要原因之一。(一)加強財務監(jiān)控力度，建立財務預警指標分析體系1建立短期財務預警系統(tǒng)，編制現金流量預算對于剛剛完成并購的企業(yè)來說，現金流是企業(yè)存亡的關鍵。準確的現金流量預算，可以為企業(yè)提供預警信號，使經營者能夠及早采取措施。企業(yè)應該將預期未來收益、現金流量、財務狀況及投資計劃等，以數量化形式加以

23、表達，建立企業(yè)全面預算，并以周、月、季、半年及一年為期，建立滾動式現金流量預算。2確立財務分析指標體系，建立長期財務預警系統(tǒng)對企業(yè)而言，在建立短期財務預警系統(tǒng)的同時，還要建立長期財務預警系統(tǒng)。其中獲利能力、償債能力、經濟效率、發(fā)展?jié)摿χ笜俗罹哂写硇?。這些指標可以對并購后企業(yè)的財務狀況進行追蹤，及時對并購企業(yè)進行監(jiān)控。(二)并購后做好資產負債的整合和財務人力的整合1資產、負債等財力資源整合并購目的在于實現資源的重新優(yōu)化配置，增強核心競爭

24、能力。因此在并購后，應對被并購企業(yè)的資產和負債進行分析，盤活存量資產，剝離劣質資產，注入優(yōu)質資產，進行資產置換，優(yōu)化資產結構，改善負債結構，迅速實現產業(yè)轉型，為其長遠發(fā)展打下良好的基礎。2加強財務監(jiān)控，整合財務人力資源、財務組織機構和職能并購企業(yè)應及時果斷地調整財務人員，特別是財務主管。要大膽選拔任用德才兼?zhèn)?、富有開拓精神的財務人員，充分發(fā)揮他們的理財才能，真正體現財務管理在企業(yè)管理中的中心地位和核心作用；要根據具體情況對其財務組織機構

25、和職能進行完善，包括財務核算制度、內部控制制度、投融資制度等，使之更適應并購雙方的需要；此外，還要建立一個統(tǒng)一的財務信息平臺，使管理層能更快捷、更準確、更全面的獲取各類財務信息以滿足決策的需要。(三)使財務目標進一步明確合理，提高財務管理水平，防范風險財務管理的目標是財務工作的起點和終點，它的確定直接影響著財務理論體系的構建，并決定著各種財務決策的選擇。并購完成后，應根據并購方財務目標及被并購方生產和財務狀況，明確被并購企業(yè)財務管理目標

26、，并將其納入并購方的全面預算管理之中。(作者單位：青島經濟技術開發(fā)區(qū)財政局)91萬方數據不對稱是產生目標企業(yè)價假評估風險的根本脫困。TCl在同湯姆遜和阿爾卡特談判合并的時候，投有做詳細的盡職調菇，未能準確地評估其核心技術并確定其風險，判斷收購對象巳知和潛在的負債，結果產生了很多意想不到的問題，最終造成簽定后的合間對“TCl集團非常不利。因此并購企業(yè)在并購前，可果用聘請專業(yè)機構介入等方式，對目標公司進行詳盡的簾蠻和評價，以改善信息不對稱狀

27、況，降低收購風險。(二)增強資金穩(wěn)定性，預防陷入流動性困境TCL連續(xù)多年的跨國并購與國際合作，使得TCL的資金鏈拉得很長，資金等后續(xù)資源跟不上，在腦期陷入梳動性困境。對絕大部分企業(yè)來說，必須采取措施增強資金穩(wěn)定性來預防陷入流動性風險。只有未來存在穩(wěn)定的自由現金流最，才能保證并購的成功，避免出現不能按時償憤而帶來的技術性破產。與此同時，并購企業(yè)也可以主動與相關債權人達成償債協(xié)議，在并購前與債權人做好溝通，就債務清償事宜進行協(xié)商，以耀免出現

28、在收購那些資不抵債或處于破產邊緣的企業(yè)時因為債務問題陷入流動性困境。(三〉統(tǒng)籌安排資金，拓寬融資渠道，降低企業(yè)的融資風險資金的籌措方式及數最大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和槐合支付種，其中以現金支付方式資金籌措壓力最大，因此企業(yè)應早做打算。1.制定嚴格的支出預算并購企業(yè)要制定嚴格的并購資金需要最及支出預算。在并購活動開始前，就要對并購的各個環(huán)節(jié)資金需要最

29、進行核算，做好支出預算，結合企業(yè)的實際財務狀況和融資可能，對企業(yè)資金進行合理安排，做到在保證企業(yè)正常經營活動平穩(wěn)進行的基礎上，確保企業(yè)并購資金的有效供給。2.設計員甜的支付方式并購企業(yè)可以結合自身能挾得的流動性資源、每股收盤在攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合。3.開拓多條融資攘遭企業(yè)在制定融資決策時，應開闊視野，積極通過將不闊的融資渠

30、道相結合，以確保目標企業(yè)叫經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。合理確定融資結構應遵循以下原則，一是資本戚本最小化原則。二是自有資本、權益資本和債務資本哥哥保持適當的比例。企業(yè)要將未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配，對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。四、并購眉的財務系統(tǒng)黯合并購完成脯，除了企業(yè)文化的黯合，并購方的財務管理也尤為重要。將收并購方的財務制度移植到新收購的企業(yè)是業(yè)務黯合的首要任務，也是收購方建

31、立鵡對照收購計劃跟蹤和監(jiān)測進展的基礎。而TCL在財務問蹦上卻出現了整體失控?！癈EO和主要商管都是TCL的人，合同也要CEO簽字，但TCL卻不清楚資金使用的具體事宜，很多方面已失去控制。“TCL總藏李3京生認為，失拉是導致并購巴頓虧損的主要原因之一。(一)加強財務監(jiān)棺力膜，建立財務預警指標分析體系1.建立組期財務預警系統(tǒng)，編制現金流量預算對于剛剛完成并購的企業(yè)來說，現金流是企業(yè)存亡的英鍵。準確的現金流撞預算，可以為企業(yè)提供預瞥倍號，使經

32、營者能夠及早采取措施。企業(yè)應該將預期未來收菇、觀念流慧、財務狀況及投資計劃等，以數最化形式加以表達，建立企業(yè)金商預算.并以周、月、季、半年及一年為期，建立滾動式現金流量預算。2.確立財務分析指標體系，建立長期財務預警系統(tǒng)對企業(yè)而苔，在建立短期財務預警系統(tǒng)的問時，還要建立長期財務預警系統(tǒng)。其中挾利能力、償債能力、經濟效率、發(fā)展?jié)摿χ笜俗罹哂写硇浴＿@些指標可以對并購后企業(yè)的財務狀況進行迫睬，及時對并購企業(yè)進行監(jiān)控。(工)并購后做好資產負債

33、的鸚合和財務人力的整合1.資產、負債等財力資源黠合并購目的在于實現資源的重新優(yōu)化配置，增強核心競爭能力。因此在并購后，應對被并購企業(yè)的資產和負債進行分析，盤活存量資產，剝離劣質資產，注入優(yōu)質資產，進行資產置換，優(yōu)化資產結構，改善負債結構，迅速實現產業(yè)轉型，為其長遠發(fā)展打下良好的基礎。2.加強財務監(jiān)控，整合財務人力資源、財務組俱機構和職能并購企業(yè)應及時果斷地調整財務人員，特別是財務主管。要大阻選拔任用德才兼?zhèn)?、商有開拓精神的財務人員，充分

34、發(fā)揮他們的理財才能，真正體現財務管理在企業(yè)管理中的中心地位和核心作用要根據具體情況對其財務組織機構和職能進行憲番，包括財務核算制度、內部控制制度、投融資制度等，使之更埠應并購雙方的需要此外，還要建立一個統(tǒng)一的財務信息平臺，使管理底能更快捷、更準確、]!全面的獲取各類財務信息以滿足決策的需婆。(王)使財務目標進…步明確合理，提高財務管理水平，防范風險財務管理的目標是財務工作的鵡點和終點，它的確定直接影響著財務理論體系的構麓，并決定著各種財