1、市場 市場回顧股市回顧： 顧：三輪下跌與 跌與一輪反彈2022 年初以來，A 股整體走勢可以概括為“三輪下跌+一輪反彈” 。我們以萬得全 A 作為市場表征，可以清晰地看到：圖表1： 萬得全 萬得全 A 指數走勢（左軸：指數；右軸相對最高點 數走勢（左軸：指數；右軸相對最高點（2021 年 12 月 10 日以來最高點位）跌幅） 以來最高點位）跌幅）0%6,000-5%5,500 -10%5,000-15%-20%-25%4,50

2、0-30%4,00012/10 12/24 01/10 01/24 02/14 02/28 03/14 03/28 04/13 04/27 05/16 05/30 06/14資料來源：，-35%第一輪下跌出現(xiàn)在去年 12 月中旬至今年 1 月 28 日， 股指單邊下跌約 11%。 股指在去年 12月 10 日左右見頂，隨后在高位略作停留便開始回落。幾個原因：1、經濟下行壓力顯現(xiàn)疊加 2021 年報預披露窗口開啟，軍工股“爆雷”

3、 、新能源業(yè)績不達預期推升市場擔憂；2、全球通脹上行促使美聯(lián)儲態(tài)度轉鷹，加息縮表擔憂升溫，高估值賽道股邏輯瓦解；3、一月開門紅落空、基金銷量下滑、 “固收+”開始降低股票倉位導致春季躁動“熄火” ；4、股市估值達到歷史高位、技術指標也紛紛出現(xiàn)頂部特征。該階段股市主要受到流動性和盈利預期的沖擊，當然高估值和較差的性價比也是重要的催化劑。第二輪下跌出現(xiàn)在 3 月 1 日至 3 月 15 日，股指急跌約 12%。股指第一輪下跌之后，

4、迎來春節(jié)長假并獲得短暫的喘息期，再加上冬奧會題材與穩(wěn)增長加碼等利好，市場小幅反彈后股指 YTD收縮至-8%左右。 但外部風險急劇增大： 1、 俄烏沖突對新興市場風險偏好的沖擊向 A 股傳導已不可避免； 2、 俄烏沖突還加劇了全球通脹， 導致進一步加快美聯(lián)儲加息縮表進度， 且美聯(lián)儲第一次加息 50BP 正式落地；3、明星股基遭遇大額贖回、私募紛紛趁反彈斬倉，機構多殺多徹底打開了資金負反饋的鏈條； 4、 股市放量下跌， 量化盤兩融盤觸發(fā)止損

5、， 指數已經反映為技術性熊市。在國內外雙重沖擊之下，股市盈利、風險偏好、流動性出現(xiàn)三殺。第三輪下跌出現(xiàn)在 現(xiàn)在 4 月 6 日至 4 月 27 日，股指再跌 再跌 14%。第二輪下跌之后，金融委緊急發(fā)聲， 向市場傳遞積極信號， 3 月 16 日下午單日深 V 反轉， 股指反彈 5%左右后稍作停留。但是：1、 國內疫情來襲， 深圳、上海接連封控并暫停城市活動， 同時向北京、 山東、 河南、四川、陜西等省市蔓延， “動態(tài)清零

6、”政策背景下消費、電子、物流等產業(yè)景氣被斬殺；2、國外緊縮預期繼續(xù)攀升，中美 10 年期國債收益率倒掛，無風險利率中樞上行繼續(xù)壓制成長股估值；3、年報窗口正式開啟，投資者“無心博弈” ，使得市場對利空遠比利好敏感，下跌觸發(fā)劑頻現(xiàn)；4、雪球產品大規(guī)模敲入，也增大了中證 500 成分股拋壓。股市本輪遭遇的是情緒宣泄+盈利預期下修+資金面三大沖擊。圖表3： 轉債年度驅動力分解 轉債年度驅動力分解60%40%20%0%-20%-40%2012年

7、 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年注：1）純債驅動=轉債純債價值指數漲跌；2）平價驅動=轉債平價指數漲跌?平均 Delta；3）估值驅動=轉債指數漲跌-純債驅動-平價驅動；2022 年數據截至 2022 年 6 月 24 日資料來源：，事后看，堅持平衡配置以及偏防守的打法是今年收效最好的策略。從轉債風格的

8、幾個維度來看，規(guī)模因子和信用因子內部分化不大，而平價、股債性則是區(qū)分度最大的兩個方向。原因：1、低平價群體充滿條款博弈機會，非常適合今年上半年發(fā)揮，而高平價在弱市中反而會受高彈性影響而表現(xiàn)更差；2、偏股品種與高平價品種類似，今年面臨股市、轉債估值等諸多因素制約表現(xiàn)最差，相對而言偏債和平衡品種受傷更小。最后看來，今年比較完美的配置思路可能是“中等價位/股債平衡品種?偏債/高 YTM 品種?高性價比品種” ，對應策略上則是在平衡與防守之間作