1、自1990年我國(guó)股票市場(chǎng)誕生以來(lái)，我國(guó)進(jìn)行了一系列旨在提高資本市場(chǎng)效率的改革。2005年4月29日啟動(dòng)的股權(quán)分置改革無(wú)疑是其中具有劃時(shí)代意義的一項(xiàng)。IPO 效率乃一級(jí)市場(chǎng)效率，是資本市場(chǎng)效率的重要組成部分。股權(quán)分置改革必定會(huì)對(duì)其產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。故本文從股權(quán)分置改革這一獨(dú)特的制度背景出發(fā)研究我國(guó)股市的IPO 效率。 本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)有關(guān)IPO 效率的研究成果進(jìn)行了綜述，發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)學(xué)者大部分都是以某個(gè)時(shí)期上市的股票為樣本，然后構(gòu)建回歸模

2、型，找出我國(guó)股市IPO 高抑價(jià)的根源。但是，到目前為止，對(duì)于我國(guó)股市IPO 效率低下的緣由并未得出一致的結(jié)論。另外，國(guó)內(nèi)的研究基本上都是直接沿用西方有關(guān)IPO 效率的研究范式，即直接研究IPO 定價(jià)效率，將其作為重要的，甚至唯一的研究對(duì)象，而忽略了IPO效率范疇的另一個(gè)重要組成部分：IPO 配置效率。因此，本文借鑒趙林茂博士的思想，將IPO 效率拓展為IPO 配置效率和IPO 定價(jià)效率。IPO 配置效率是指新股發(fā)行價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值的偏離

3、程度，這種偏離程度用發(fā)行價(jià)所包含的與公司內(nèi)在價(jià)值有關(guān)的信息量來(lái)衡量，包含的信息量越充分效率越高，否則相反。IPO 定價(jià)效率是指新股發(fā)行價(jià)與上市首日收盤價(jià)的偏離程度，也就是說(shuō)，新股發(fā)行價(jià)與上市首日收盤價(jià)越接近效率越高，反之亦然。對(duì)IPO 效率的重新界定不僅可以檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的實(shí)施效果，更可以找出我國(guó)股市IPO 高抑價(jià)的根源是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低還是二級(jí)市場(chǎng)投資者的過(guò)度反應(yīng)，從而更有針對(duì)性地提出政策建議。然后，本文選取2002年9月11日-2

4、004年9月9日（股改前兩年）在滬深兩市上市的132 只A 股和2006年6月19日-2008年6月19日（股改后兩年）在滬深兩市上市的235 只A 股進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證研究的第一部分是股權(quán)分置改革與IPO 配置效率。本文選取新股發(fā)行價(jià)為因變量，每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：無(wú)論從模型的擬合優(yōu)度、顯著性水平還是回歸系數(shù)來(lái)看，股權(quán)分置改革后，我國(guó)股市的IPO 配置效率有了顯著提高。實(shí)證

5、研究的第二部分是股權(quán)分置改革與IPO 定價(jià)效率。本文首先對(duì)股權(quán)分置改革前后的IPO 抑價(jià)率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)股改前后的IPO 抑價(jià)率均值分別為79.01％、145.24％，中位數(shù)分別為69.21％、110.97％，標(biāo)準(zhǔn)差分別為59.95，106.11 。這表明：股權(quán)分置改革后，我國(guó)股市的IPO 定價(jià)效率有所降低。究其原因，本文認(rèn)為有如下四點(diǎn)：第一，本文選取的樣本B 乃股權(quán)分置改革后兩年發(fā)行的股票，在短短兩年的時(shí)間里，股權(quán)分置改革的效

6、果未完全顯現(xiàn)。股權(quán)分置改革是長(zhǎng)期利好，需要與其他措施配套實(shí)施方可顯現(xiàn)效果，這尚需時(shí)日。第二，股權(quán)分置已不是IPO 高抑價(jià)的主要原因，我國(guó)IPO 定價(jià)的低效率還與新股發(fā)行制度和發(fā)行方式有關(guān)；第三，結(jié)合實(shí)證研究的第一部分，可以看出股改后IPO 高抑價(jià)率更主要的原因在于二級(jí)市場(chǎng)。這包括：法律法規(guī)的不完善，對(duì)股票發(fā)行及交易市場(chǎng)的監(jiān)管不力，對(duì)過(guò)度投機(jī)及違規(guī)行為的打擊力度不夠；公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，上市公司質(zhì)量不高。機(jī)構(gòu)投資者在投資者中比例仍較低，

7、專業(yè)能力和定價(jià)能力仍較弱；中小投資者投資理念有偏差，以價(jià)值投資為投資策略的少，以投機(jī)為目的的多；第四，股改前后市場(chǎng)行情差異較大，股改前處于熊市，而股改后處于十年不遇的大牛市。接著，對(duì)研究變量進(jìn)行了相關(guān)分析和回歸分析，發(fā)現(xiàn)股改前的模型擬合度優(yōu)于股改后的，且通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)的解釋變量多于股改后的。本文認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因在于：第一，股權(quán)分置改革后，影響IPO 定價(jià)效率的因素發(fā)生了顯著變化?；貧w模型對(duì)股改后的IPO 抑價(jià)解釋力變?nèi)酰坏诙?/p>

8、兩個(gè)樣本中滬深兩市上市的股票占比懸殊較大；第三，主板和中小板上市的企業(yè)在兩個(gè)樣本中的占比差異較大。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)分置改革前，IPO 定價(jià)效率與發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、上市首日大盤指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，與上市首日換手率顯著正相關(guān)，與行業(yè)、中簽率負(fù)相關(guān)但不顯著；第二，股權(quán)分置改革后，IPO 定價(jià)效率與發(fā)行價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)，與上市首日大盤指數(shù)顯著正相關(guān)；與發(fā)行規(guī)模、行業(yè)負(fù)相關(guān)但不顯著，與上市首日換手率、中簽率正相關(guān)但不顯著。 通過(guò)實(shí)證研究

9、，本文得出如下結(jié)論：我國(guó)股市IPO 高抑價(jià)的根源并非一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低而是二級(jí)市場(chǎng)投資者的過(guò)度反應(yīng)。因此，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化改革固然重要，但對(duì)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的規(guī)范更加重要。在此基礎(chǔ)上，本文提出四點(diǎn)建議：第一，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革。1）證券有關(guān)部門應(yīng)該嚴(yán)把“核準(zhǔn)”關(guān)，堅(jiān)持先“核實(shí)”后“準(zhǔn)發(fā)”的程序，保證將“上市”這一稀缺資源配置給實(shí)力雄厚、信譽(yù)度高、具有成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；2）加大“核準(zhǔn)失職”的問(wèn)責(zé)力度；3）

10、逐步向注冊(cè)制推進(jìn)。第二，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行方式的市場(chǎng)化改革。1）完善IPO 定價(jià)理論；2）完善IPO 詢價(jià)過(guò)程；3）培養(yǎng)成熟的承銷商和機(jī)構(gòu)投資者。第三，進(jìn)一步推進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范和成熟，強(qiáng)化市場(chǎng)約束功效。我國(guó)股市IPO 高抑價(jià)的根源在于二級(jí)市場(chǎng)，如果二級(jí)市場(chǎng)效率低下，再有效的股權(quán)配置機(jī)制也無(wú)法發(fā)揮作用，因此二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范和成熟時(shí)提高IPO 效率的關(guān)鍵所在。第四，提倡價(jià)值投資，培養(yǎng)長(zhǎng)期投資者。在我國(guó)，投資者進(jìn)行投資的目的主要是通過(guò)低買高買賺