1、<p>　　2530單詞，4100漢字</p><p>　　外文題目：Can macroeconomic variables explain long term stock market movements?A comparison of the US and Japan</p><p>　　出 處：School of Economics and Finance, Univ

2、ersity of St Andrews, St Andrews, UK,</p><p>　　作 者：Andreas Humpe Peter Macmillan</p><p>　　Can macroeconomic variables explain long term stock market movements?A comparison of the US and Japan

3、</p><p>　　By Andreas Humpe Peter Macmillan</p><p><b>　　原文：</b></p><p><b>　　ABSTRACT</b></p><p>　　Within the framework of a standard discounted v

4、alue model we examine whether a number of macroeconomic variables influence stock prices in the US and Japan. A cointegration analysis is applied in order to model the long term relationship between industrial production

5、, the consumer price index, money supply, long term interest rates and stock prices in the US and Japan. For the US we find the data are consistent with a single cointegrating vector, where stock prices are positively re

6、lated to indu</p><p>　　Keywords: Stock Market Indices, Cointegration, Interest Rates.</p><p>　　I. Introduction.</p><p>　　A significant literature now exists which investigates the r

7、elationship between stock market returns and a range of macroeconomic and financial variables, across a number of different stock markets and over a range of different time horizons. Existing financial economic theory pr

8、ovides a number of models that provide a framework for the study of this relationship. </p><p>　　One way of linking macroeconomic variables and stock market returns is through arbitrage pricing theory (APT)

9、(Ross, 1976), where multiple risk factors can explain asset returns. While early empirical papers on APT focussed on individual security returns, it may also be used in an aggregate stock market framework, where a change

10、 in a given macroeconomic variable could be seen as reflecting a change in an underlying systematic risk factor influencing future returns. Most of the empirical studies </p><p>　　An alternative, but not inc

11、onsistent, approach is the discounted cash flow or present value model (PVM)1. This model relates the stock price to future expected cash flows and the future discount rate of these cash flows. Again, all macroeconomic f

12、actors that influence future expected cash flows or the discount rate by which these cash flows are discounted should have an influence on the stock price. The advantage of the PVM model is that it can be used to focus o

13、n the long run relationship betwe</p><p>　　the stock market and macroeconomic variables. Campbell and Shiller (1988) estimate the relationship between stock prices, earnings and expected dividends. They find

14、 that a long term moving average of earnings predicts dividends and the ratio of this earnings variable to current stock price is powerful in predicting stock returns over several years. They conclude that these facts ma

15、ke stock prices and returns much too volatile to accord with a simple present value model. Engle and Granger (1987)</p><p>　　In this paper, we will draw upon theory and existing empirical work as a motivati

16、on to select a number of macroeconomic variables that we might expect to be strongly related to the real stock price. We then make use of these variables, in a cointegration model, to compare and contrast the stock marke

17、ts in the US and Japan. In contrast to most other studies we explicitly use an extended sample size of most of the last half century, which covers the most severe stock market booms in US and Japan. </p><p>

18、　　The aim of this paper is to see whether the same model can explain the US and Japanese stock market while yielding consistent factor loadings. This might be highly relevant, for example, to private investors, pension f

19、unds and governments, as many long term investors base their investment in equities on the assumption that corporate cash flows should grow in line with the economy, given either a constant or slowly moving discount rate

20、. Thus, the expected return on equities may be linked to futur</p><p>　　In the following section, we briefly outline the simple present value model of stock price formation and make use of it in order to mot

21、ivate our discussion of the macroeconomic variables we include in our empirical analysis. In the third section we briefly outline the cointegration methodology, in the fourth section we discuss our results and in the fif

22、th section we offer a summary and some tentative conclusions based on our results.</p><p>　　As suggested by Chen, Roll and Ross (1986), the selection of relevant macroeconomic variables requires judgement an

23、d we draw upon both on existing theory and existing empirical evidence. Theory suggests, and many authors find, that corporate cash flows are related to a measure of aggregate output such as GDP or industrial production4

24、. We follow, Chen, Roll and Ross (1986), Maysami and Koh (1998) and Mukherjee and Naka (1995) and make use of industrial production in this regard.Unanticipated infl</p><p>　　The interest rate directly chang

25、es the discount rate in the valuation model and thus influences current and future values of corporate cash flows. Frequently, authors have included both a long term interest rate (e.g. a 10 year bond yield) and a short

26、term interest rate (e.g. a 3 month T-bill rate)5. We do not use a short term rate as our aim here is to find a long term relationship between the stock market and interest rate variables. Changes in the short rate are ma

27、inly driven by the business </p><p>　　Unlike many studies; see inter alia Mukherjee and Naka (1995) and Maysami and Koh (2000); we do not include the exchange rate as an explanatory variable. We reason the d

28、omestic economy should adjust to currency developments and thus reflect the impact of foreign income due to firms’ exports measured in domestic currency over the medium run. Additionally, in the white paper on the Japane

29、se Economy in 1993, published by the Japanese Economic Planning Agency, it has been pointed out that the boom i</p><p>　　In contrast to our study, many researchers have based their analysis on business cycle

30、 variables or stock market valuation measures such as the term spread or 7</p><p>　　default spread for the former category or dividend yield or earnings yield for the latter. Examples of those papers include

31、 Black, Fraser and MacDonald (1997); Campbell and Hamao (1992); Chen, Roll and Ross (1986); Cochran, DeFina and Mills (1993); Fama (1990); Fama and French (1989); Harvey, Solnik and Zhou (2002) and Schwert (1990). These

32、variables are usually found to be stationary and as we plan to model long term equilibrium using non stationary variables we do not included them in our mode</p><p>　　As McAdam (2003) has confirmed, the US e

33、conomy has been characterized by more frequent but less significant downturns relative to those suffered by the Japanese economy. This might be explained by a higher capital and export orientated Japanese economy relativ

34、e to the US. We might therefore expect higher relative volatility in corporate cash flows and hence also in Japanese share prices. A priori, therefore, share prices in Japan may be more sensitive to changes in industrial

35、 production, althoug</p><p>　　In this paper we compare the US and Japan over the period January 1965 until June 2005. The use of monthly data gives the opportunity to analyse a very rich data set, to our kno

36、wledge earlier papers have only analysed shorter periods or have made use of a lower data frequency. This allows us to include the impact of the historically high volatility of both stock markets. The US stock market sho

37、wed very high returns between 1993 and 1999, while from 2000 until 2003 returns have been very large an</p><p>　　Conclusion</p><p>　　In order to achieve a deeper understanding of long term stock

38、 market movements, a comparison of the US and Japanese stock market, using monthly data over the last 40 years has been conducted. Using US data we found evidence of a single cointegration vector between stock prices, in

39、dustrial production, inflation and the long interest rate. The coefficients from the cointegrating vector, normalised on the stock price, suggested US stock prices were influenced, as expected, positively by industrial &

40、lt;/p><p>　　外文題目：Can macroeconomic variables explain long term stock market movements?A comparison of the US and Japan</p><p>　　出 處：School of Economics and Finance, University of St Andrews, St

41、Andrews, UK,</p><p>　　作 者：Andreas Humpe Peter Macmillan*</p><p><b>　　譯 文：</b></p><p>　　宏觀經濟變量可以解釋長期的股市走勢？一個美國和日本比較研究</p><p>　　在一個標準的貼現值模型的框架內，我們考察宏觀經濟變

42、量是否影響美國和日本的股票價格。利用美國和日本的數據，利用協整分析的方法，以長期工業(yè)生產，居民消費價格指數，貨幣供給，長期利率和股票價格之間的關系建立模型。對于美國股市的研究，我們發(fā)現一個協整向量，此時股票價格和工業(yè)生產總值正相關，和居民消費價格指數和長期利率負相關。我們還發(fā)現美國股市價格和貨幣供應量顯著相關（積極的）。然而，對于日本的數據分析，我們發(fā)現兩個協整向量。第一協整向量，股票價格和工業(yè)生產正相關和貨幣供應量負相關。對于第二個協

43、整向量，我們發(fā)現工業(yè)生產與消費者價格指數和長期利率呈現負相關。這些結果的出現可能是由于日本經濟在90年代不景氣和隨之而來的流動性陷阱造成的。</p><p>　　關鍵詞：股票市場指數，協整利率。</p><p><b>　　引言</b></p><p>　　現在存在的一個重要文獻，利用多個不同的股票市場和不同的時間序列范圍，探討股市回報和宏觀經

44、濟和金融變量范圍的關系?，F有的金融經濟理論提供研究這一關系的多種模式。一種是通過套利定價理論（APT）（Ross，1976）連接宏觀經濟變量與股票市場回報的方式，其中多個風險因素可以解釋資產報酬率。而在亞太早期的實證論文側重于對個人無風險回報的研究，也可能是對股市總體回報的研究，凡是一個特定的宏觀經濟變量的變化，可以被看作是一個潛在的系統性風險因素的變化，從而影響股票未來的回報。大部分的實證研究是基于APT理論，討論宏觀經濟和股市回報的

45、關系。假設趨勢平穩(wěn)，模型的特點是在短期內宏觀經濟變量和股價之間存在一階差分。相關的研究特別挑選見Fama (1981, 1990), Fama 和 French (1989), Schwert (1990), Ferson 和Harvey (1991) 和Black, Fraser 和MacDonald (1997)。在一般情況下，這些論文表明股市收益率與宏觀經濟變量的變化顯著相關，如工業(yè)生產，通貨膨脹，利率，收益曲線和風險溢價。<

46、;/p><p>　　另一種方法，但不和上一種方法抵觸，是貼現現金流或現值模型（PVM）該模型涉及股票價格未來的預期現金流量，以及這些未來現金流量的折現率。同樣，所有影響未來的預期現金流量的折現率或宏觀經濟變量，都會通過現金流量的折現對股票價格產生影響。該PVM的模型的優(yōu)點在于：它可以把重點放在股市與宏觀經濟變量的長期關系。Campbell 和Shiller (1988)探討股票價格，收益和預期收益的關系，幾年來他們發(fā)

47、現，分析股息收益的長期平均曲線和收益率變動對于預測當前股票價格和股票的回報是比較有效的。他們得出結論，這些事實表明股票價格和收益太不穩(wěn)定無法用一個簡單的現值模型解釋。Engle Granger (1987) 和 Granger (1986)表明，可以使用協整技術檢測長期均衡變量之間的有效性。在一些研究中這些都被應用到股票價格與宏觀經濟變量之間的長期關系分析中，特別是看到Mukherjee和 Naka (1995), Cheung 和 N

48、g (1998), Nasseh 和 Strauss (2000), McMillan (2001) 和 Chaudhuri 和 Smiles (2004). </p><p>　　在本文中，我們將利用現有的理論和基于實證工作需要，選擇一系列宏觀經濟變量，我們可以假設這些變量能夠與實際的股票價格密切相關。然后，我們利用這些變量的協整模型，以比較美國和日本的股市。相對于其他大多數研究，我們使用了更大規(guī)模的樣本量，包

49、括上個半世紀的大部分時間，包括美國和日本最嚴重的股市泡沫時期。雖然日本的泡沫在80年代后期，美國股市的泡沫發(fā)生在90年代并于2000年結束。從20世紀90年代股市大幅度下跌開始，日本的股市尚未完全恢復，目前，它的價值只有在其1989年2月高峰時的四分之一。</p><p>　　本文的目的是看看同樣的模式是否可以同時解釋美國和日本股市，同時產生一致的相關系數。這可能是高度相關，例如，私人投資者，養(yǎng)老基金和政府，許多

50、長線投資者基于股票投資的假設是，該公司的現金流量應與經濟增長同步，并且假設一個常數或基本不變的折現率。因此，股票的預期收益率可能與未來的經濟表現相聯系。還有一個問題可能是日本通貨緊縮對實際股本回報率的影響。在本文中，我們利用協整方法，探討日本股市是否大致遵循美國的股權模式。</p><p>　　在下面的部分，我們簡要地勾勒出簡單的股票價格形成的現值模型，并且使用該模型，在實證分析中對宏觀經濟因素進行探討。在第三部

51、分我們簡單介紹一下協整分析方法，在第五部分中，我們提出了一個總結和根據我們的結果得出的一些初步結論。</p><p>　　正如Chen, Roll 和 Ross (1986)，認為我們需要同時借鑒現有理論和現有的經驗，對宏觀經濟變量的選擇做出合理的判斷。許多作者發(fā)現，企業(yè)的現金流量和總產出相關，如國內生產總值和工業(yè)生產。根據Chen, Roll 和 Ross (1986)，Maysami 和 Koh (1998)

52、 和 Mukherjee 和 Naka (1995)的研究，在這方面使用工業(yè)生產產值。未預期通貨膨脹率可能會通過價格水平的未預期的變化直接影響到實際的股票價格（負面的）。通貨膨脹的不確定性也可能影響貼現率，從而減少了未來企業(yè)現金流量的現值。DeFina（1991）也認為，通脹上升已開始對公司收入產生負面影響，由于成本上升，相應的就要慢慢的調整產品價格、利潤就會減少，因此股價開始下跌。例如，日本在20世紀90年代末和在21世紀初期間遭受通

53、貨緊縮，這可能受到通貨膨脹和股價之間關系的影響。貨幣供應量，例如貨幣供應量M1，通過至少三種機制影響股票價格：首先，貨幣供給的變化可能與通脹意外上升和未來通貨膨脹的不確定性相關，因此與股票價格呈現負相關；其次，通過其對經濟活動，貨幣供給的變化與股價可能存在正相關;；</p><p>　　利率直接改變在估值模型中的貼現率，從而影響企業(yè)現金流量的當前和未來的價值。通常情況下，既包括長期利率（如10年期債券收益率）和短

54、期利率（如3個月的國庫券利率）。我們不使用短期利率，這里是要找到一個股市和利息率之間的長期關系。短期利率變動，主要是受到商業(yè)周期和貨幣政策的影響，與此相反，長期利率體現了經濟形勢的長期表現（關于折現率），我們選擇了一個10年期債券的收益率作為美國的長期利率數據，然而，由于數據的可用性限制和在日本10年期的債券在大部分時間里（以及類似的到期日）是沒有流動性的，因此對于日本，我們改用官方貼現率。我們應該注意折現率是在日本銀行的官方貸款利率，

55、意味著它通常比市場價格低。我們不贊同某些研究;，特別是alia Mukherjee and Naka (1995) and Maysami and Koh (2000)，我們認為不該把匯率作為解釋變量。我們意識到國內經濟要適應貨幣發(fā)展，從而反映了由于公司的出口收入用本幣衡量而對國外收入產生的影響。此外，在1993年，日本經濟企劃廳公布的日本經濟白皮書已經指出，在1980年代后期的經濟繁榮，是由國內需求推動而非出口（日本政府，19<

56、/p><p>　　與我們的研究相反，許多研究人員根據商業(yè)周期的變量或者股市估值手段進行他們的分析，例如對于前一類期限的延長和風險的加大或者對于后一類股息收益率或收益率分別進行研究。這些論文的例子包括Black, Fraser 和 MacDonald (1997); Campbell 和 Hamao (1992); Chen, Roll 和 Ross (1986); Cochran, DeFina 和 Mills (1

57、993); Fama (1990); Fama 和 French (1989); Harvey, Solnik 和 Zhou (2002) 和 Schwert (1990)。這些變量通常認為是固定，我們計劃在長期均衡模型中使用非平穩(wěn)變量，我們不把他們包括在我們的模型中。</p><p>　　正如McAdam (2003)已經確認，美國經濟相對于日本經濟的特點是遭受危機更加頻繁，但衰退不顯著。這可能因為，相對于美國

58、，日本具有一個更高的資本和日本經濟是出口導向型的。因此，我們期望更高的回報當企業(yè)現金流量的相對波動較大，因此，在日本股價也相對較低。日本的股票價格對于工業(yè)生產的變化可能更敏感，雖然較大的相對波動也可能影響回歸方程的估計系數的標準誤差。然而，以往的研究（Binswanger, 2000）發(fā)現，股市與經濟產出積極相關，相對于日本，美國的股本回報率系數相對較大。Campbell和Hamao（1992），以1971至1990年的月度數據為樣本，

59、發(fā)現相對于美國的數據分析結果，日本的股利價格比和長短期利率對股市的回報率呈現正相關但是較小。但是，在日本，由于較高的資本和出口風險，從而導致較高的期望系數，并沒有在現有的研究上得到證實。在90年代的日本銀行危機和隨后的資產通貨緊縮受到某些變量的顯著影響，特別是利率和貨幣供應量。據我們所知，20世紀90年代初以后在日本還沒有任何現值模型的實證研究。因為經濟的低增長、通貨緊縮和經濟的嚴重衰退。在1990年之前日本股市現有的研究，包括Br&l

60、t;/p><p>　　在本文中，我們比較了1965年1月2日直到2005年6月期間，美國和日本的情況。因為使用的是月度數據，所以樣本數據顯得相當的豐富，就我們所知較早的論文只有較短的時間期間或者使用頻率較低的數據。這使我們了解這兩個股市的歷史高位波動的影響。美國股市顯示，在1993年和1999年有很高的回報，而從2000年到2003年的回報都面臨較大的虧損。日本股市，從1980年到1990年期間，在主要板塊，都有較大

61、的盈利。而在1990年和2003年大多數的時間里他們卻出現較大的虧損。日本銀行界最近發(fā)生的問題所造成的影響也被歸納進我們的數據中（見日本政府，1993年）。大多數現有的研究已應用于美國，但是很少有人知道美國與日本股市的估值差異。本文研究了在這兩個國家的差異和共同的模式，為了驗證是否解釋美國股市走勢的變量也可同樣用在日本股市。</p><p>　　結論 使用在過去40年的月度數據，對比美國和日本股市，從而

62、更深入的了解長期股市走勢。利用美國的數據，我們發(fā)現了股票價格，工業(yè)生產，通脹和長期利率之間存在一個協整向量。從協整向量的系數發(fā)現，這些變量基于股票價格回歸，可以得到美國股票價格受到工業(yè)生產總值的積極影響，但是和通貨膨脹率和長期利率呈現負相關。而且，我們發(fā)現貨幣供應量對股票價格有較顯著的影響。在日本，我們發(fā)現了兩個協整向量。一種是基于股票價格的回歸，股票價格和工業(yè)生產總值呈現正相關，與貨幣供給呈現負相關。我們還發(fā)現第二個向量，基于工業(yè)生產