1、我國(guó)現(xiàn)存的最早的開(kāi)放式指數(shù)基金華安MSCI中國(guó)A股指數(shù)基金成立于2002年11月8日，到2007年一季度末共有16只開(kāi)放式指數(shù)基金，其中包括ETF形式的基金，總份額達(dá)到220.32億份，投資范圍從滬深300到中小版指數(shù)覆蓋了市場(chǎng)上的大多數(shù)指數(shù)。 開(kāi)放式指數(shù)基金同普通開(kāi)放式基金一樣存在著贖回的壓力。我國(guó)目前現(xiàn)存的指數(shù)基金有19家，其中有16只是開(kāi)放式的，從2006年二季度到2007年一季度為止期間內(nèi)，成立時(shí)間較長(zhǎng)的13只開(kāi)放式指數(shù)

2、基金當(dāng)中，有10只處于凈贖回境地，嚴(yán)重的基金份額縮減了80％以上。開(kāi)放式指數(shù)基金總贖回份額為 12379057736.0份，總申購(gòu)份額為1564776782.0份，總份額縮減了10284810954.1份。開(kāi)放式基金通常都要保持一定的高流動(dòng)性資產(chǎn)，例如國(guó)債和現(xiàn)金，但是開(kāi)放式指數(shù)基金由于跟蹤誤差等因素的限制，加上最近基金法的對(duì)于持有國(guó)債要求的降低，指數(shù)基金通常都是持有90％比例股票，那么應(yīng)對(duì)非預(yù)期贖回只有將持有的成分股變現(xiàn)來(lái)滿(mǎn)足對(duì)于現(xiàn)金的

3、需要。 指數(shù)基金的購(gòu)買(mǎi)并持有的投資策略和復(fù)制指數(shù)投資組合的投資方法，成為了穩(wěn)定股市一個(gè)必要因素，而且隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的飛速發(fā)展，市場(chǎng)的效率也會(huì)逐漸的提高，從弱有效到半強(qiáng)式有效甚至更高，這樣市場(chǎng)環(huán)境更加適合指數(shù)基金的發(fā)展。我國(guó)目前的指數(shù)基金大多是契約開(kāi)放式的，這不可避免的存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，但是我國(guó)的指數(shù)基金的歷史還比較短，對(duì)于指數(shù)基金的流動(dòng)性管理還沒(méi)有形成適合我國(guó)市場(chǎng)本身的特點(diǎn)，此時(shí)研究指數(shù)基金的流動(dòng)性管理對(duì)于我國(guó)以后發(fā)展指數(shù)

4、型基金有重要意義。 本文研究的主要目的是對(duì)開(kāi)放式指數(shù)基金的投資組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，選擇對(duì)投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響最小的股票，這也是變現(xiàn)成本最低的股票，從而也是使得應(yīng)對(duì)贖回的成本最低的股票。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新在于對(duì)流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值做進(jìn)一步的研究，得到邊際流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值，邊際流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值衡量為了獲得投資組合中單位現(xiàn)金而變現(xiàn)部分資產(chǎn)或者是為了以單位資金投資資產(chǎn) i 對(duì)于投資組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響大小。在投資組合的流動(dòng)性管理當(dāng)中

5、，僅僅知道單個(gè)資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是不夠的，關(guān)鍵是要看單個(gè)資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于整個(gè)投資組合的影響的程度。文章指出邊際流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值最小的股票也是對(duì)于整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響最小的資產(chǎn)。接下來(lái)，文章進(jìn)一步得到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的β，表示單個(gè)資產(chǎn)對(duì)于整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響指標(biāo)，單個(gè)股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與總體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以表示為： 邊際L-VaR<,i>=ασ<,p>β<,i>=β<,i>L-VaR<,p>，其中L-VaR<,i>表示個(gè)股的流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)

6、值，L-VaR<,p>為投資組合總體的流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值，β<,i>為股票i的流動(dòng)性貝塔值，β<,i>越大表示個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于總體投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響程度越大。因此遇到非預(yù)期的贖回要選擇貝塔值小的股票，這樣使得變現(xiàn)成本最小。 主要討論邊際流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值和貝塔是在第 4 章，第 5 章和第 6 章是實(shí)證部分。 本文與其他文章的不同之處在于： 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)當(dāng)中對(duì)于流動(dòng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的主要集中在兩個(gè)方面： 其一

7、是研究影響開(kāi)放式基金的贖回因素，比如研究基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、分紅金額、分紅次數(shù)、基金管理公司規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)等因素與贖回的相關(guān)關(guān)系，從而提出管理措施；還有從費(fèi)率設(shè)計(jì)的角度來(lái)鼓勵(lì)鼓勵(lì)投資者申購(gòu)和限制贖回。 其二是通過(guò)研究開(kāi)放式基金最優(yōu)持有現(xiàn)金比例的模型，來(lái)應(yīng)付投資者的贖回，主要是設(shè)計(jì)優(yōu)化模型求解最優(yōu)現(xiàn)金(這里的現(xiàn)金包括持有短期國(guó)債等高流動(dòng)性的資產(chǎn))比例，其主要區(qū)別是對(duì)于開(kāi)放式基金現(xiàn)金流人和流出假設(shè)不同，有的假設(shè)是正態(tài)分布但是考慮了指數(shù)波

8、動(dòng)的隨機(jī)性，有的是假定了現(xiàn)金流入和流出的隨機(jī)性來(lái)建立優(yōu)化模型。 本文主要是從資產(chǎn)選擇的角度進(jìn)行開(kāi)放式基金的流動(dòng)性管理。由于開(kāi)放式指數(shù)基金的特殊性，通過(guò)對(duì)流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)一步研究得到變現(xiàn)對(duì)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響最小的資產(chǎn)是開(kāi)放式指數(shù)基金流動(dòng)性管理的有效方法之一。 開(kāi)放式指數(shù)基金應(yīng)對(duì)贖回壓力，可以以變現(xiàn)持有的成分股滿(mǎn)足現(xiàn)金需要，也可以通過(guò)增加分紅次數(shù)、費(fèi)率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等辦法影響投資者的贖回行為，但是應(yīng)對(duì)贖回壓力的根本解決方案在于滿(mǎn)足

9、投資者現(xiàn)金的需要，因此，本文首先研究如何變現(xiàn)持有的成分股，獲得現(xiàn)金的成本最低；其次研究影響投資者贖回的因素管理。 文章也是按照提出問(wèn)題、分析問(wèn)題和解決問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)思路來(lái)組織結(jié)構(gòu)的。 第1章提出問(wèn)題，指數(shù)基金在我國(guó)飛速發(fā)展，基金規(guī)模迅速增長(zhǎng)。但是被動(dòng)投資策略下的流動(dòng)性管理卻是非常重要的。 第2章為文獻(xiàn)綜述，主要從兩個(gè)方面綜述：一是研究影響開(kāi)放式基金的贖回因素；其次是把投資者的贖回行為看作是不可控制的因素，研究資產(chǎn)配

10、置模型，來(lái)應(yīng)付投資者的贖回。 第3章分析問(wèn)題，開(kāi)放式指數(shù)基金的特點(diǎn)：執(zhí)行買(mǎi)人并持有的被動(dòng)投資策略，但是投資組合中股票的比例很高，如果出現(xiàn)非預(yù)期申購(gòu)和贖回就要在股票和現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換。由于籌資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系的，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最終變?yōu)榱速Y產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理，而指數(shù)基金投資組合固定，應(yīng)對(duì)贖回只能從現(xiàn)有資產(chǎn)中選擇股票變現(xiàn)，這是開(kāi)放式指數(shù)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的特殊方面。 第4章到第7章是解決問(wèn)題。 第4章主要是闡

11、述邊際L—VaR原理，并且從邊際L—VaR進(jìn)一步得到投資組合流動(dòng)性的貝塔值，指出僅僅知道單個(gè)資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是不夠的，個(gè)股對(duì)于投資組合整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是最重要的，變現(xiàn)邊際流動(dòng)性在險(xiǎn)價(jià)值最小的資產(chǎn)。 第5章是實(shí)證前的準(zhǔn)備工作，包括流動(dòng)性指標(biāo)的選取、置信水平和持有期的選擇以及實(shí)證數(shù)據(jù)的范圍和數(shù)據(jù)的處理。 第6章是實(shí)證部分，實(shí)證計(jì)算了基金投資組合當(dāng)中個(gè)股的邊際L—VaR和貝塔值，說(shuō)明具體基金投資組合當(dāng)中變現(xiàn)哪一只股票的成

12、本最低。 第7章闡述影響投資者贖回因素的管理，筆者認(rèn)為最主要的還是加強(qiáng)投資者教育，樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念。 最后總結(jié)全文。 本文的主要分析工具和方法。 首先以邏輯分析的方法對(duì)開(kāi)放式指數(shù)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，然后實(shí)證衡量了開(kāi)放式指數(shù)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，其中主要的方法是VaR的方法，并且利用VaR方法實(shí)證研究了開(kāi)放式指數(shù)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理，指出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理要注重對(duì)投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)影響大的個(gè)股。