1、CAPMCAPM理論在我國證券市場中的應用分析理論在我國證券市場中的應用分析由于我國證券市場起步較晚，CAPM只是最近幾年才被引進并應用到各個投資決策和理論研究領域。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足CAPM理論嚴格的基礎假設條件，所以CAPM理論在現(xiàn)實市場中的有效性值得進一步探討。本文將對CAPM在我國的應用問題進行分析。一、CAPM的理論意義及作用(一)CAPM的前提假設任何經(jīng)濟模型都是對復雜經(jīng)濟問題的有意簡化，CAPM也不例外，它

2、的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人，并且資本資產(chǎn)定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上發(fā)展而來，它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點：證券市場是有效的，即信息完全對稱；無風險證券存在，投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本；投資總風險可以用方差或標準差表示，系統(tǒng)風險可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的，他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析，作出投資決策；證券加以

3、不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的，而現(xiàn)實中往往根據(jù)收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費、傭金等費用；除了上述這些明確的假設之外.還有如下隱含性假設：每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布；交易成本可以忽略不計；每項資產(chǎn)都是無限可分的，這意味著在投資組合中，投資者可持有某種證券的任何一部分。(二)CAPM理論的內(nèi)容：1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rfβ([(RM

4、)Rf]其中β=Cov(RiRm)Var(Rm)E(Rp)表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E(RM)表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風險系數(shù)，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統(tǒng)風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。2.理論意義。資本資產(chǎn)定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：(1)無風險報酬率，即將國債投資(或銀行存款)視為無風險投資；(2)

5、市場平均報酬率，即整個市場的平均報酬率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項報酬率與整個市場平均報酬率相同；(3)投資組合的系統(tǒng)風險系數(shù)即β系數(shù)，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系，即任何資產(chǎn)的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高。這也是資產(chǎn)定價模型(CAPM)的主要

6、結果。3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，他的作用主要在于：通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經(jīng)上市的不同證券價格的“合理性”；可以幫助確定準備上市證券的價格；能夠估計各種宏觀和宏觀經(jīng)濟變化對證券價格的影響。由于CAPM從理論上說明在有效率資產(chǎn)組合中，β描述了任一項資產(chǎn)的系統(tǒng)風險(非系統(tǒng)風險已經(jīng)在分化中相互抵消掉了)，任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設

7、條件，所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現(xiàn)實經(jīng)濟的簡化，與一些實證經(jīng)驗不完全符合，但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經(jīng)典經(jīng)濟模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢，雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當?shù)牟罹?，但沒有必要等到市場發(fā)展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題，相反，充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性，通過對市場的實證分析和理論研究，有利于發(fā)現(xiàn)問題，推動我國股市的發(fā)展。二、CAPM在我國市場的實證研究結論CAPM理論存在著較

8、為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；再者，CAPM理論將所有的系統(tǒng)風險系數(shù)都歸于一個(相對風險)因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；再者，CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風險完全抵

9、消掉。面對這些假設和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區(qū)別，也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實市場的符合程度。同樣，在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，市場上斷線投機的目的大于投資的目的，大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者，投資決策存在盲目性，尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效

10、果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始.許多國內(nèi)學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。在施東輝(1996)所作的實證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風險與預期收益呈現(xiàn)出一種負相關的關系，非系統(tǒng)性風險對股票收益有著重要的影響.系統(tǒng)性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗CAPM在中國股市的有效性，結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中

11、國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖(1998)對我國股票市場的價格行為進行了研究.目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統(tǒng)風險并非是決定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，這些因素是：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國股票市場CAPM的實證研究表明無論是否存在

12、無風險資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不僅與β之外的因子有關，而且與β之間的關系也不是線性的。諸多的實證研究表明，CAPM模型并不適用于中國的股市，主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此，一方面我國證券市場存在CAPM模型的提出是對現(xiàn)實證券市場的一種簡單的抽象，但它是研究問題的基礎。在目前我國的證券市場許多條件都不能滿足其嚴格的假設前提的條件下，必須對CAPM的應

13、用做出相應的改進，實際上自CAPM模型問世以來，許多金融學家都致力于對它的發(fā)展和修正，以使其更加符合現(xiàn)實的需要。一般來說，有兩種擴展模型的方向，一是放松模型所設定的一些假設。二是考慮證券投資者面臨的除不確定收益以外的其他風險。這里只討論前一種情況，也即是BMelt的零β模型，考慮有借入限制的CAPM模型。在沒有元風險借貸假設之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：E(Rp)=E(Rom)β[(RM)E[(Bom)]將無風險收

14、益率Rf換成了市場組合中的零β的資產(chǎn)收益Rom。這種模型適用于市場中不存在無風險利率或存在無風險利率借入或貸出限制的情況。此外.當證券的流動存在交易成本，包括交割費用、手續(xù)費、傭金、信息費用等，這些都獲影響風險證券的收益率，CAPM因此也應做出相應的調整。當不同資產(chǎn)都持有共同的系統(tǒng)風險時，交易成本便可以升水形式加到期望收益率上，即：E(Ri)=Rfβ[(RM)Rf)f(ci)，其中f(ci)表示交易成本的函數(shù)，表示受益升水。經(jīng)過改進的C