1、傳統(tǒng)的代理理論主要是基于伯利和米恩斯(BerleandMeans，1932)關于現(xiàn)代企業(yè)所有權和控制權高度分離的觀點，研究的是股東與經理之間的沖突。但是，近年來各國學者研究發(fā)現(xiàn)(LaPortaetal，1999；BechtandMayer，2001)，股東與經理之間的沖突已不是現(xiàn)代公司的主要沖突，而另外一種因股權結構差異而導致的公司大股東與中小股東之間的利益沖突逐漸凸顯。在這種利益沖突下，理性的大股東選擇“隧道挖掘”行為，利用投票權獲得

2、控制權私人收益，掠奪上市公司資源，侵害中小股東的利益，這已成為現(xiàn)代公司的普遍現(xiàn)象。 中國上市公司也存在許多大股東大量進行“隧道挖掘”、侵占上市公司資源的案例。從ST猴王，到顧雛軍的科龍，許多曾經輝煌卻最終破滅的股市“神話”背后，都有著上市公司被控股大股東“隧道挖掘”、掏空資源的悲劇。隨著“股權分置”改革的初步完成和資本市場的逐步完善，控股股東“隧道挖掘”的侵占行為模式和手段等將發(fā)生重大變化，由原來的直接占用上市公司、虛構上市公司

3、利潤等形式，逐漸變?yōu)橐陨⒉夹畔⑴浜隙壥袌龉蓛r操縱、內幕交易等為主，其違法獲利更為快速、手段更具隱蔽性?？毓纱蠊蓶|的“隧道挖掘”行為已經嚴重損害了中小股東的利益，危害了上市公司的可持續(xù)發(fā)展。 本文正是基于大股東——中小股東代理理論，對大股東隧道挖掘行為的特點、方式、動機以及收益風險等方面進行了分析，并通過中國上市公司的典型案例如ST猴王崩潰的過程，說明上市公司大股東“隧道挖掘”的制度根源、侵占手段以及嚴重危害，最后提出上市公司應

4、構建制衡型內部監(jiān)管機制，并從大股東監(jiān)管、中小股東權益保護、上市公司信息披露以及加強資本市場監(jiān)管等四方面提出外部監(jiān)管的具體措施。 論文首先從代理理論出發(fā)，梳理了代理理論發(fā)展的新特點和現(xiàn)階段國內外學者在大股東“隧道挖掘”領域的研究成果，并進行了評價。同時，針對國內大股東“隧道挖掘”現(xiàn)象日益嚴重的現(xiàn)象，進行了制度層面的剖析，指出：國有股“一股獨大”、公司治理結構不健全、股票市場上“股權分置”的“二元”股權結構、缺乏對中小投資者保護的措

5、施以及資本市場監(jiān)督力量薄弱等缺陷是導致大股東“隧道挖掘”在我國這一新興資本市場更加嚴重的原因。 接著對大股東“隧道挖掘”行為進行了深入分析，發(fā)現(xiàn)大股東之所以進行“隧道挖掘”行為，是因為大股東能夠獲得超過其股權比例的控制權私有收益。這部分收益分為兩個方面：一是直接占用或轉移上市公司資源，包括非公平關聯(lián)交易、資金占用、利潤操縱、現(xiàn)金股利。二是利用二級市場股價波動和股票份額變動來獲取資本利得，如通過股價操縱實現(xiàn)高拋低收，侵占小股東利益

6、；再如通過股票發(fā)行稀釋其他股東權益、凍結少數(shù)股權、內部交易，漸進的收購行為，以及其他不利于中小股東的各種財務交易行為。大股東具有的資金、信息和控制權等天然優(yōu)勢，使得“隧道挖掘者天然是大股東”的命題成立。通過構建大股東“隧道挖掘”的風險收益函數(shù)，得出了減少大股東侵害的對策：減持國有股，加快國有股、法人股流通，從而降低其國有資本的鎖定風險，增大侵害的機會成本；加強對大股東的監(jiān)督，加大對大股東侵害的懲罰程度：降低大股東“隧道挖掘”侵害行為的額

7、外收益：穩(wěn)定經營公司，降低未來的不確定性，提高未來收益的貼現(xiàn)率，可以有效的減少大股東“隧道挖掘”侵害行為的發(fā)生。同時也要注意到大股東從上市公司直接獲得的收益與二級市場上獲得的收益之間并不是互相獨立的，擁有上市公司控制權的大股東一般不會單純利用二級市場上的交易來獲取收益，也不會單純將上市公司的資源一直轉移殆盡以“殺雞取卵”，而是在不同的“隧道挖掘”方式之間進行權衡和配合，以求控制權收益的最大化。 ST猴王的案例顯示了上市公司大量優(yōu)

8、質資源被控股大股東“隧道挖掘”收入囊中，最后導致上市公司資源枯竭，原本績優(yōu)的上市公司陷入退市的深淵。ST猴王之所以落到如此下場，從根本上來講，源于其控股股東猴王集團對上市公司的超額控制(這種超額控制是由政府的決策和畸形的股權結構導致的)，上市公司與集團公司不獨立，集團公司將上市公司作為自己的銀行或提款機，上市公司沒有建立有效的公司治理結構，外部沒有高效的監(jiān)管措施，這些都為大股東占用上市公司資金、不公平關聯(lián)交易、操縱虛假的利潤信息等“隧道

9、挖掘”行為提供了便利。ST猴王的案例為我們揭示了加強上市公司治理，有效抑制大股東“隧道挖掘”行為，不僅需要完善股權結構和內部治理機制，還要構建有效的外部監(jiān)管制度。 論文借鑒多個大股東股權制衡的理論模型，構建出多個大股東分享控制權的最優(yōu)股權結構模型。并從我國上市公司的實際情況，提出調整目前國有股高度集中型的股權結構為多個大股東分享控制權的股權結構，構建制衡型公司治理內部機制。隨著“股權分置”改革的推進和資本市場的完善，我國畸形的股

10、權結構將會得到改善，逐步建立起全流通條件下的股票市場，股票的全流通和多樣化的持股主體將有利于制衡型的內部治理機制的形成，多個大股東分享控制權的內部治理機制能夠在一定程度上抑制大股東“隧道挖掘”行為。但是，只有制衡型內部治理機制并不能夠完全制止大股東侵占行為，同時，還需要設計相關的外部監(jiān)管機制。 在“后股權分置”時期，大股東“隧道挖掘”行為、中小股東權益保護、信息披露制度所出現(xiàn)的新問題和上市公司監(jiān)管面臨的新挑戰(zhàn)，論文對上述問題進行

11、了詳細研究，并根據(jù)實際情況和相關法律法規(guī)提出了相應的對策建議。 總之，上市公司大股東與中小股東之間的利益沖突越來越明顯，大股東基于自身的利益函數(shù)常常利用手中的控制權進行“隧道挖掘”行為，侵占中小股東的利益，影響資本市場和股票市場的發(fā)展。隨著“股權分置”改革的逐步完成和資本市場的日益完善，大股東“隧道挖掘”將變得更加隱蔽、更加快捷。針對股票全流通條件下大股東“隧道挖掘”的具體表現(xiàn)形式及其監(jiān)管措施的設計，以及在股票全流通條件下如何設